12月17日，国轩高科公开发行 18.5亿元可转换公司债券，简称为“国轩转债”，债券代码为“128086”，申购代码为“072074”。

国轩转债基本要素分析

债底为86.87元，YTM为2.45%。国轩转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%，第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一年利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/12/12)4.9271%作为贴现率估算，债底价值为86.87元，纯债对应的YTM为2.45%，具有一定的债底保护性。

平价为100.16元，赎回条款略有差异。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价12.21元/股，国轩高科(002074.SZ)12月12日的收盘价为12.23元，对应转债平价为100.16元。国轩转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，125%，有条件回售条款为：30，70%，赎回条款略有差异。

总股本稀释率为13.33%。若按国轩高科(002074.SZ)初始转股价12.21元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为13.33%和14.98%，股本摊薄压力一般。

动力电池龙头，磷酸铁锂优势明显，积极开拓海外市场

国轩高科主要业务是动力锂电池和输配电设备两大板块。其中合肥国轩主要从事动力锂电池业务，而东源电器主要从事输配电业务。根据18年报，公司动力电池业务占营收89%，同样贡献了主要利润。市场地位方面，国轩装机量位列国内第三，仅次于宁德时代和比亚迪。技术方面，公司磷酸铁锂电池优势明显，单体电芯与配套乘用车系统能量密度均有较大突破。行业方面，新能源汽车销量短期虽有所承压，但长期增长趋势仍然未改。19Q1-3公司实现营收51.5亿元，同比增速25.75%。公司与博世签订采购框架协议，同时与印度 tata 成立合资公司，海外市场开拓再迈出重要一步。

正股估值偏低，股价弹性与机构关注度均一般，新能源概念等是主要题材

国轩正股股价12.23元，PE TTM为27.8x，PB(LF)为1.5x，均处于自身历史高位。参考招股说明书等材料，我们选择的可比公司为比亚迪(44.x)和宁德时代(44.2x)，相比之下国轩估值偏低。该股近1月换手率28.45%、当前100周年化波动率为44%，弹性一般;截止19Q3，机构持仓比例为3.08%，其中基金持仓占比1.26%，陆股通持仓0.91%，关注度不高。题材方面，新能源汽车、动力电池是重要催化剂。

大型动力锂电池生产企业，关注行业政策调整及竞争格局变化

公司实际控制人李缜合计控制36.72%股份(截至19Q3)，股权集中度一般。股权质押比例占总股本的11.95%，存在一定流动性压力。信用方面，需要关注国家新能源政策调整，补贴收紧对行业的不利影响;行业竞争加剧，产品价格下跌对盈利造成的压力;公司投资规模较大，债务规模快速增长带来的偿债压力。

投资建议

预计国轩转债上市首日定价区间为115~116元。按照2019年12月13日收盘价计算，国轩转债对应平价为105.08元。目前同等平价附近的长青转2、福能转债转股溢价率分别为9.43%、13.45%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司是新能源汽车产业链的核心标的之一，我们预计国轩转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，11%】，当前价格对应相对估值为115~117元。绝对估值下，理论价格为115~116元。综合考虑，我们预计国轩转债上市首日的定价区间为115~116元。

可以参与申购，二级市场可以配置。公司主营业务包括新能源动力电池和输配电设备两大板块，其中子公司合肥国轩主营新能源动力电池业务，子公司东源电器主营输配电设备业务。目前，公司已覆盖国内主要新能源整车客户，公司拥有江淮汽车、北汽新能源、众泰汽车、宇通客车、上汽集团、中通客车、安凯客车等一批战略性合作客户。考虑到当前转债平价高于面值，公司市场地位尚可，新能源汽车当前关注度较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。