12月27日汽模转2发行4.71亿可转债，债券评级AA，转股价值97.85元，转股溢价率2.20%，建议申购。

条款分析：评级偏低、债底保护性较弱、平价较高，申购安全垫一般

汽模转2的票面利率分别为0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为2.43%;债项/主体评级为AA-/AA(中诚信)，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.80%(2019/12/24)作为贴现率估算，债底价值为78.2元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价4.22元，对应平价100.72元。综合看，该券申购安全垫一般。

正股基本面

股权分散的民企。截至三季度，天汽模前十大股东共持有公司24.98%的股权，胡津生、常世平、董书新、尹宝茹、任伟、张义生、鲍建新、王子玲八名自然人股东组成的一致行动人为上市公司控股股东、实际控制人，以上个人中胡津生持股比例最高、为4.90%，整体上公司股权较为分散。质押方面，公司前十大股东中宁波益到投资管理中心(有限合伙)质押其持有的全部股权5.27%，控股股东中无质押，整体看质押比例尚可。

公司主要从事汽车车身覆盖件模具及其配套产品的研发、设计、生产与销售等，主要产品包括汽车车身覆盖件模具、汽车车身冲压件、检具及装焊夹具。到目前为止，公司汽车模具产能为4500标准套，产能自2017年以来就无增长。

客户方面，在国内市场，一类主要客户为国有或地方政府股东控股或参股的国内自主品牌企业，如广汽集团、奇瑞汽车等;第二类为股东实力雄厚、融资能力较强或已上市的国内自主品牌企业，如长城汽车、蔚来汽车等，此外还有上汽通用、上汽大众、广汽本田、广汽丰田、南京依维柯等合资品牌企业。在国际市场，公司主要客户有通用、福特、丰田、大众等国际知名汽车企业以及DieTech North America、Martinrea International Inc、Coskunoz Kalip Makina SanayiveTicaret A.S.、蒙塔萨股份等国际知名汽车企业供应商。

收入结构来看，2018年公司销售收入22.27亿元，其中汽车模具15.1亿元、占比67.80%，为公司的核心产品，汽车冲压件5.62亿元、占比25.24%，公司收入为模具为主、冲压件为辅的结构。分区域来看，2018年公司海外业务收入4.8亿元、占比21.55%，近年来公司来自海外市场的收入增长乏力、占比逐渐下降。分下游客户类型来看，随着新能源汽车的不断发展，公司来自新能源汽车收入占比也不断提升，2019年上半年公司模具产品新能源汽车占比23.42%、比2018年提升6.61个百分点，冲压件产品新能源车占比也达到接近9%。

毛利率逐渐下降。过去几年来，公司综合毛利率呈现下降趋势，而分产品来看，冲压件毛利率由于其加工费的定价方式较低、但整体相对稳定。而模具产品一方面由于受单个项目毛利率影响大，公司近年来为开拓战略客户主动压低报价、从而毛利率降低;另一方面公司海外高毛利客户的项目占比下降，因此公司综合毛利率逐年下降。

利润受投资收益影响较大。由于产能掣肘，公司收入增长近年来明显放缓。而由于费用、投资收益等其他项目的波动，公司利润波动较大。2018年底公司启动股权激励计划，因此管理费用率有所提高、导致营业利润率下降明显，但2019年上半年投资收益占比公司利润总额达到110%，最终抬升净利润规模，整体来看公司利润增长具有一定不确定性。

供货特斯拉，有望受益于新能源汽车新车周期实现业绩增长。天汽模是全球最大的汽车模具企业，其收入受到车企新车开发周期较大的影响，近年来公司顺应新能源汽车发展趋势，逐渐与国内蔚来、小鹏等新能源自主车企实现合作，同时已经进入特斯拉的供应链、为其供应汽车模具。而从国内外新能源汽车的发展来看，海外大众、宝马等龙头车企将新能源汽车生产规划提前，德国表示将提高新能源汽车补贴，而国内新能源汽车中长期发展规划也将出台。随着各大厂商新能源汽车新车型的逐步推出，公司作为此前配套传统与新能源车企的模具企业也将受益于此。

上市定位与申购价值分析

汽模正股当前股价为4.22元，对应平价为100.72元，可参考相近规模、相同评级的未来(平价100.35元，平价溢价率9.18%)、新泉(101.53， 17.43%)。我们的判断是：1、该券评级不高、发行规模较小，大资金较难操作，筹码吸引力一般;2、正股估值偏低，弹性较好，可博弈汽车拐点;3、发行人曾成功发行转债并转股，对转债和条款更加轻车熟路，转债估值定位偏有利;综合看上市定位可能位于中游。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在10%附近，对应价格110元左右，建议一级市场适当参与。