条款比较常规，债底保护较好

益丰转债条款比较常规。按照中债(2020年5月27日)6年期AA企业债到期收益率4.27%计算，到期110元赎回，其纯债价值约为90.14元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护较好。若所有转债按照转股价71.82元进行转股，则对总股本(其中流通盘数量占比为96.98%)的摊薄幅度为4.15%。

标的基本面

益丰药房是国内区域领先的大型医药零售连锁企业。公司积极开拓多元化经营大健康药房新业态，从药品向保健品、健康食品、个人护理、母婴产品等健康关联的商品延伸，通过信息化会员管理系统，从小病治疗和药事服务向用药跟踪、慢病管理、保健预防等健康管理服务延伸。2018年公司通过重大资产重组收购新兴药房86.31%股权，在此基础上迅速完成周边城市和渠道布局，进一步提升市场份额。公司 2019 年实现营业收入 102.76 亿元，同比增长 48.66%;实现归母净利润5.44 亿元，同比增长 30.58%。

1.1 国内领先医药连锁企业，门店增长迅速

公司是国内领先的药品连锁企业之一，拥有完善的商品采购体系、物流配送体系和信息管理系统。目前公司主要的经营范围集中在湖南、湖北、上海、江苏等 9 个省市内，其中在华中、华东和华北区域竞争优势较为明显。截至 2019 年，公司合计拥有 4752 家连锁门店，净新增 1141 家，同比增长 31.60%，其中直营门店数量为 4366家，同比增长 26.84，加盟店 386 家，同比增长 128.40%。同时，在此次转债募投项目中，公司计划未来在全国新建门店 1500 家，老店改造升级 538 家。待项目完成后，公司市场占有率有望得到进一步提升。2017~2019 年，公司分别实现营业收入48.07 亿元、69.13 亿元和 102.76 元，增长趋势较为明显。其中西药、重要、保健品及医疗器的零售和批发是公司收入的主要组成部分，2019 年，上述产品占公司营业收入的比重为 94.75%。毛利率方面，2017~2019 年，公司整体毛利率分别为38.41%、37.81%和 37.39%，与行业平均水平基本保持一致。

1.2 加强门店与物流管理体系建设，电商业务持续发展

公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购”并重的直营店拓展模式以及加盟店模式试点实现经营规模的持续扩张。受益于新店开设和 2018年新兴药房并表，公司近两年收入呈现持续高增趋势。同时，针对不同区域的人口数量、市场需求和消费人群特点，公司建立形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店组成的“舰群型”门店布局，提升经营效率和渗透力的同时保持了较低的关店率。在物流管理方面，公司主要采取配送中心统一配送和供应商直送两种方式，并在主要经营区域建设仓储物流中心，截至 2019 年 6 月，公司合计拥有物流仓储面积 11.1 万平方米，公司委托运输外包物流配送比例约为 60%，随着此次募投项目的落地，未来公司物流配送能力将进一步增强。另一方面，电商业务持续发展，截至2019 年，O2O 上线门店超过 3000 家，覆盖了公司线下所有主要城市，并能快速覆盖并购项目和加盟项目门店，CRM 系统进一步升级，会员精准营销突显优势，会员深度服务项目取得阶段性进展，盈利模式基本落地。

静态看，预计首日上市价格为119-123元

截至5月27日收盘益丰转债对应平价99.92元。作为国内药房领先企业，益丰药房近几年凭借内生、外延增长迅速得到了资金认可。转债投资者对于要药房类标的并不陌生，除了已经赎回的参林转债和百姓转债之外，一心转债也是近期转债大幅调整中难得的强势品种。从正股基本面和类似标的持有体验两个角度出发，益丰转债均有望享受高于同评级、类似平价标的的定位。

静态看，预计目前平价下益丰转债上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内，中枢价格121元，与桃李转债、康弘转债接近。

预计中签率0.011%，积极参与

根据最新数据，除香港中央结算有限公司持股12.35%外，益丰药房的前两大股东为宁波梅山保税港区济康企业管理合伙企业(有限合伙)和高毅，两者分别持股25.80/ 12.21%，前十大股东合计持仓76.14%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售60%的假设下益丰转债留给市场的规模为6.32亿元。

益丰转债仅设置网上发行，近期转债市场连续调整，打新是稳健收益手段。5月27日发行的福莱转债(AA，规模14.50亿元)网上申购约534万户。假定益丰转债网上申购550万户，按照打满计算中签率在0.011%左右。

打新参与没有异议，益丰药房值得长期跟踪。需要提示的两点在于：1)公司2019年并购项目数量低于2018年，20Q1并购仅也受到了疫情的负面影响;2)毛利率自2018年年末起有一个逐渐小幅下滑的过程。