顺鑫农业000860推荐评级

　　全国化“光瓶酒”龙头，主业酿酒毛利贡献近九成：

　　白酒是公司业绩主要来源，2017 年公司旗下有三大板块“酒+肉+地产”：占总营收的55%、25%和15%;，毛利贡献分别为89%、3%和3%。

　　主业聚焦酿酒，肉制品业务稳定，地产不排除剥离可能性：

　　（1）白酒：估算超级大单品牛栏山陈酿2017 年销售量30 万吨+，营收30亿+，市占率达7-8%，2012-2017 年，陈酿收入从11 亿增长到30 亿，复合增长率近10%。（2）肉制品：稳定薄利，预计平稳发展。过去10 年公司肉类加工业务规模均在30 亿元左右，盈利波动跟猪价负相关。（3）地产：地产板块财务费用掩盖主业优良质地。2015 年以来，公司坚定主业酿酒聚焦战略稳步推进，2018 年预计地产板块财务费用致亏2 亿元，不排除剥离可能。2017年北京下坡屯在建和已建商品房分别为28.3 亿、0.62 亿，占整个地产板块的50%，开售后将有望减亏。

　　品牌、市场全国化+“三个聚焦”成就牛栏山“低端酒”业绩快速成长（1）产品聚焦：聚焦牛栏山陈酿战略大单品，打造二锅头品类代表。（2）市场聚焦：聚焦北京，深耕根据地，样板打造+板块联动，从2005 年“一城、两洲、三区”到2012 年“三级发展圈“再到2015 年”2+6+2“战略，步伐稳健，滚动发展。（3）渠道聚焦：聚焦烟酒店+小餐饮渠道

　　未来三年复合增速60%，首次覆盖给予“强烈推荐”评级预测2018-2019 年收入分别为124.3/148.9 亿元，同比分别+6.0%/19.7%;净利润分别为9.3/12.9 亿元，同比分别+112.9%/38.1%; 预计2018 年酒类收入90 亿左右，对应10-12%净利率，接近10 亿利润给予30xPE，300 亿市值，地产按照库存价值计算50 亿价值，肉制品不贡献业绩，合计给予地产和肉制品30 亿市值，总计330 亿市值，给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示： 假酒侵权风险；生猪疫情风险；外埠扩张不达预期风险；地产销售不达预期风险