水井坊（600779）强推评级

　　水井坊要约收购基本情况及后续进展：1）基本情况概述：本次要约收购的收购主体为Grand Metropolitan International Holdings Limited，系帝亚吉欧的全资间接子公司，目前间接持有水井坊1.93 亿股份，占上市公司总股本39.71%。同时，要约收购价格为62.00 元/股，预计所需资金总额为61.46 亿元。2）后续进展预计：因收购人为外资，公司除需证监会核准外，仍需商务部核准；在证监会核准后，公司公布要约报告书，并披露收购期时间（一般为30 个自然日），待要约收购期满，停牌一天，发布要约收购结果公告。总体而言，收购人为外资情况下，从要约收购摘要公布到收购结果披露往往会经历1-2 年的周期，因此投资者套利时往往会考虑时间成本因素。

　　寻找当前水井坊要约收购下的套利机会。我们预计：1）预计股票价格向要约价格收敛。按照有效市场理论，到收购截止日期，股票价格大概率会向要约价格收敛。同时，由于该要约收购为部分要约收购，或将存在超额预约，一旦出现该情况，在理性市场的假设条件下，参考国内外要约收购的案例，预计到期日前一段时期股票价格大概率不会超过要约价格。2）尽管收购周期相较一般要约收购较长，但仍有一定套利空间。当前水井坊收购方为外资，在要约收购的过程中会多出商务部审批环节，因此历时较一般要约收购期略长。据统计，在已完成的部分要约收购的案例中，收购方为外资的案例中最长为水井坊2012 年要约收购耗时2 年2 个月，最短为双汇发展2011 年耗时9 个月，均长于一般要约收购的情况。假设投资者以2018 年7 月4 日收盘现价介入（52.64元），若按照过去已发生案例中最长耗时预计，收购成功后若按照收购价62元卖出，则年化收益率为8.2%，若按照过去已发生所有案例中平均流程耗时预计，收购成功后若按照收购价62 元卖出，年化收益率为14.7%。同时，假设除收购人（持有股份占比39.71%）外其他股东均参与要约收购，在该假设下预受比例最低为33.7%，则投资者若按照收购价62 元卖出，以平均耗时预计最低年化收益率为4.9%。3）预计要约收购完成后股价下行概率较大。要约完成后，投资者可能会抛售超额部分的股票，导致股价下行。我们统计了近5年来标的为A 股公司的部分要约后股价变化情况，在结果公告日后一天、后一周和后半月的收盘价均大概率低于结果公告当日收盘价（概率分别为76%、82%、76%）。半月内股价平均最大回撤为6.4%，平均回撤为1.8%。

　　盈利预测、估值及投资评级：考虑公司业绩未来持续高增的确定性较大和大股东的坚定信心，我们维持公司18-20 年盈利预测：6.7/10.5/15.1 亿元，对应PE：38/24/17。参考可比公司估值，给予19 年30 倍PE，对应目标价64.68 元，维持“强推”评级。

　　风险提示：要约收购进程不及预期，次高端增长不及预期，超额预受导致的风险，要约收购程序较长的时间成本。