中国国旅（601888）推荐评级

　　公司近况

　　公司公告中免公司下属子公司日上上海中标浦东机场和虹桥机场免税店。合同期限为7 年，自2019 年1 月1 日至2025 年12 月31 日，在该合同期限内，销售提成比例均为42.5%，上海浦东机场和虹桥机场保底销售提成总额分别为人民币410 亿元/20.71 亿元。其中，上海浦东机场T1 航站楼免税店从2022 年1 月1 日起、卫星厅自启用日起按照新合同执行。

　　评论

　　租金提成比例符合预期，彰显国旅绝对竞争优势。假设合同期内上海浦东和虹桥机场免税店收入年均增长15%，则保底销售提成总额与按照提成比例计算得出的提成额相当。我们认为此次租金提成比例符合市场预期：1）上海浦东和虹桥机场的租金提成比例均低于首都机场T2 和T3 航站楼免税店的47.5%和43.5%，体现出国旅在免税店经营管理、采购规模和资金实力等方面大幅领先竞争对手。2）虹桥和浦东机场的免税经营面积将在招标后分别增长39%和156%，达到2，088 平方米和16，915 平方米，卫星厅预计2019年底开业也将增加免税店面积，据此计算出租金相当于平均不到4万/平米/月，远低于白云、萧山等机场免税店的保底租金水平。

　　免税规模大幅增长，毛利率有望显著提升。2017 年上海虹桥和浦东国际机场旅游吞吐量分别达到4，188 万和7，000 万人次，是国内免税品消费的重要场所，2017 年免税收入约85 亿元。此次中标使得国旅获得了未来7 年免税规模的确定性增长。伴随规模的提升以及日上和中免采购渠道的整合，未来毛利率有望显著提升。

　　内生与外延加速，双轮驱动业绩成长。内生增长方面，今年一季度，三亚海棠湾免税店收入和净利润分别增长28%和68%，传统出入境免税业收入和净利润分别增长53%/31%。外延扩张方面，2017 年至今，公司中标了香港机场烟酒标段、北京首都国际机场T2 和T3、白云机场、杭州机场、澳门机场、上海机场以及大西洋号邮轮等关键免税店。此外公司有望成为海南琼海免税店和北京临空国际免税城的重要经营主体。

　　估值建议

　　考虑到规模扩张带来毛利率提升以及外延扩张加速，我们上调2018/19 年净利润预测4.4%/1.1%至人民币35.4 亿元/43.9 亿元。考虑到公司外延扩张加速抬高估值中枢，我们维持推荐评级，并上调目标价15.5%至人民币90.00 元，较当前股价具有22.5%的上行空间。当前股价对应33 倍2019 年市盈率，目标价基于40 倍2019 年市盈率。

　　风险

　　宏观经济环境变化导致免税需求不及预期；机场免税可能面临重新招标、租金上行的风险。