恩华药业002262推荐评级

　　事件：

　　公司发布2018 年半年度业绩快报，2018 年上半年公司营业收入18.66 亿元，同比增长11.18%，归母净利润2.62 亿元，同比增长25.20%。

　　公司Q2 收入9.39 亿，同比增长11.87%，归母净利润1.60 亿，同比增长29.29%。

　　主要观点：

　　1.中报业绩符合预期，呈现逐季加速趋势，工业端放量拐点明确公司上半年整体业绩25.20%，符合预期。Q2 单季度收入增速11.87%，业绩接近30%，收入端相较一季度（10.49%）略有加速，利润端相较一季度（19.27%）有了大幅度提升。整体加速趋势明显，我们判断还是由于工业端新品右美托咪定、度洛西汀、丙泊酚、阿立哌唑等高毛利新品集中放量拉动的。

　　从业务构成的角度，我们推断公司商业端增速维持5%左右平稳增长，工业端15%以上，相较一季度略有加速。

　　分产品线的角度，我们通过样本医院终端等综合推断公司麻醉线有所提速，增速接近20%，精神线增速15%以上，神经线增速15%左右。

　　从核心产品的角度，我们综合终端数据（第三方）推断，上半年右美托咪定增速50%以上， 阿立哌唑增速100%以上，度洛西汀50%-60%，瑞芬太尼60%以上增长，成熟品种咪达唑仑和依托咪酯平稳增长。

　　公司分线改革后销售人员的积极性较高，下游新产品刚刚迎来放量拐点，且新产品相较老产品毛利率较高，会拉动公司整体毛利率净利率在这两年进一步提升，利润增速会持续快于收入增速。

　　2.展望2018，公司将持续受益于新品放量

　　公司主要新品右美托咪定、丙泊酚、阿立哌唑、度洛西汀2016-2017 年集中中标，同时公司右美托咪定、齐拉西酮、利鲁唑片、氯氮平口腔崩解片及硫必利片新进入2017 版《国家医保目录》。公司麻醉线中右美托咪定和丙泊酚等品种随着中标省份的增加而进一步高增速放量。精神线中利培酮分散片高速增长、阿立哌唑、度洛西汀招标放量，拉动精神线增长。

　　公司主要品种四季度已出现拐点并伴随市场份额提升，我们更新了2018Q1 样本医院终端数据，品种还呈现加速增长的趋势，并且我们欣喜的看到老品种依托咪酯2018Q1 样本医院终端加速至30%，原来此品种用于全麻诱导（用一支），现在拓展麻醉维持（用三支），并且在无痛领域应用拓展，终端有所提速。

　　3.激励范围广考核标准较高，彰显公司长期发展强烈信心公司5 月公告2018 年度限制性激励计划。合计激励人数526 人，包括高管、中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员等，占目前在册员工总数的13.87%。激励范围广，有助于提高员工积极性。

　　本轮公司股权激励业绩考核标准为：以2017 年归母扣非净利润为基数，2018 年、2019 年、2020 年各年度的归母扣非净利润较2017 年相比，增长率分别不低于20%、44.60%、74.97%（扣除股权激励当期成本摊销的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润），即2018-2020 年公司扣非净利润为4.27 亿、5.15 亿、6.24亿，CAGR 20.51%，考核标准远远高于行业平均增速，彰显公司对未来长期发展的信心。若把激励摊销加回，则2018-2020 年内生扣非业绩分别4.42 亿元、 5.37 亿元、6.34 亿元，实际内生增速更高。另外公司考核的是扣除激励摊销的扣非净利润，若后续会计准则有所变更摊销成本更高，考核指标事实上不会降低，公司内生增速只会更高，更加超预期。

　　结论：

　　暂不考虑摊薄，我们预计2018-2020 年归母净利润分别为4.62 亿元、5.85 亿元、7.44 亿元，增速分别为17.08%、26.61%、27.18%，EPS 分别为0.46 元、0.58 元、0.74 元，对应PE 分别为41x，32x，25x（2017 年有3300 万搬迁补助，导致2018 年表观归母增速偏低，扣除补助影响，增速25%以上）。我们认为作为中枢神经领域的龙头，随着各省招标逐步推进，和后续丰富的产品储备，公司未来有望实现收入和利润稳步增长，激励落地后员工积极性有望提高。公司研发在短中长期均有布局，15 年报了十几个品种的临床，未来3-5 年会陆续获批。另外，公司国际化合作逐步开启，外延方面后续值得期待。我们长期看好公司发展，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　海外业务增速低于预期，创新药研发风险