条款分析：评级偏低、债底保护性尚可，平价较低，申购安全垫较薄

新春转债的票面利率为0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期赎回价为118元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为3.85%;债项/主体评级为AA-/ AA-(中证鹏元评级)，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.26%(2020/3/3)作为贴现率估算，债底价值为87.40元，债底保护性尚可。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价9.56元，对应平价105.29元。综合看，该券申购安全垫较薄。

标的基本面

五洲新春是一家以轴承产业为核心，涉足汽车配件和设备制造等领域的集团化企业。产品销售与自营出口列居全国轴承行业前列。公司实现了纵向一体化的产业布局，从轴承成品开始延伸，依次进入热处理、车加工、锻造及钢管等领域。公司主要生产精密汽车轴承、精密数控机床轴承、高速精密纺机轴承、轴连轴承和电机轴承等，主要出口美国、日本、韩国、巴西等国家。

公司 2019 年前三季度实现营业收入 13.90 亿元，同比增长 41.11%;实现归母净利润 0.86 亿元，同比增长 1.37%。公司已发布 2019 年业绩预告，预计实现归母净利润 1.03~1.18 亿元，同比增长 0.71%~15.38%。

1.1 专业轴承制造商，内生+外延扩张主业

公司主要从事成品轴承、轴承套圈、精密零配件的研发、生产和销售，面向轴承及配件行业、汽车配件行业。2016-2018 年公司营业收入分别为 10.73 亿元、11.46亿元和 13.74 亿元，呈逐年上升趋势，三年复合增长率为 13.13%。2018 年 10 月公司并购新龙实业，新增空调管路业务，对整体收入实现较为明显的补充。产品方面，轴承套圈为公司第一大收入来源，占营业收入的比重约为 55%，主要供应于世界知名的斯凯孚、舍弗勒、恩斯克等轴承企业。空调管路自 2019 年纳入并表范围，已成为第二大营收来源，主要客户包括法雷奥、长虹空调、海信日立。销售方面，公司主要市场分布于国内与国外，国内销售收入占比在 50%左右，国外客户方面，公司与舍弗勒、斯凯孚、法雷奥等主要客户的海外销售规模较大。其中 2016-2018 年公司对第一大客户舍弗勒的销售比例在 20%-30%左右，前五大客户合计销售占比超过50%，处于相对较高水平。

1.2 产销情况稳定，逐步实现进口替代

公司的轴承产品属于通用设备，轴承行业的下游企业覆盖面比较广，主要包括汽车、各类机械、家电、电力、铁路等多个行业。产能方面，公司拥有轴承套圈 50000万件，成品轴承 16000 万套，产品产能利用率和产销率长期保持在 90%以上的较高水平。随着公司生产工艺与管理水平的成熟，公司目前拥有高性能钢管制造技术、高速精密锻造技术、精密冷成形技术等轴承加工技术，已完全具备提供斯凯孚、舍弗勒、NSK 等跨国公司热处理前的磨前产品的能力，产品质量与国际企业已处于同一水平，通过此次募投项目的投产，一方面公司将进一步扩大轴承领域的产能，另一方面也将助力公司将逐步成为国内成品轴承最具潜力的进口替代企业之一。

1.3 本次转债募投项目

1、智能装备及航天航空等高性能轴承建设项目，项目拟投入募集资金 2.2 亿元，建设期 3 年。

2、技术研发中心升级项目，项目拟投入募集资金 0.3 亿元。

3、补充流动资金，项目拟投入募集资金 0.8 亿元。

上市定位与申购价值分析

新春正股当前股价为9.56元，对应平价为105.29元，可参考相近规模、相同评级的雅化(平价107.03元，平价溢价率15.85%)、清水(102.85， 14.01%)。我们的判断是：1、新春评级偏低，规模较小，筹码吸引力偏弱;2、基本面稳健，正股估值有一定提升空间，关注海外需求的波动和国内复工节奏对业绩的影响;3、总体来看，新春属质地较优的机械小票品种，定位可能不高，但预计上市后转债有一定安全垫。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格118元左右，建议一级市场积极参与。