置信公司2015 年半年报披露，公司上半年收入 17.91 亿元，同比增长 18.80.%，归属于母公司净利润 0.31 亿元，同比下降 67.82%，经营现金流-3.84 亿元，同比收窄。

简评

收入增长主要来自贸易

公司上半年新增贸易收入 5.35 亿元，占总收入的 30%，为纯增量业务，直接推动公司收入增长。传统主营业务收入出现下滑，变压器的营业收入同比下降 15.91%，集成变电站的营业收入同比下降 23.66%，主要由于去年下半年开始由于电网反腐、审计等因素导致项目投资建设进度滞后。

利润下滑源于传统主营业务收入和毛利率均下滑

新增的贸易收入毛利率仅 2.78%，对利润贡献极小。传统主营业务中，非晶变收入下滑 37.7%，而硅钢变虽然收入上升 33.7%，但由于硅钢片价格的大幅上涨导致硅钢变毛利率减少 9.57 个百分点，大幅拖累业绩。

招标批次增加，非晶变占比提升

按照惯例，国网每年有两批次配变招标，今年可能会增加一个批次，整体招标数量将会大幅提升。同时，第一批招标中，非晶变占比由 25%上升至 47%，公司中标 2.4 万台，去年公司全年非晶变中标量为 3 万台。

配电网爆发在即，公司弹性显着

我们前瞻性地判断配电网将迎来投资爆发，核心逻辑是行业需求与稳增长需求的结合，近期出台的国家和各省的大规模农网改造规划已经充分印证。我们认为，配网将迎来 50%以上的投资增长。公司配网业务收入占到总营收的 75%以上，是非晶变的绝对龙头，弹性巨大，必将在这一次大规模配网建设中显着受益。

盈利预测

预计公司 2015、 16、 17 年 EPS 分别为 0.28、 0.43、 0.55 元，对应 PE 分别为 52、 35、 27 倍，维持“买入”评级，目标价 45 元。

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