优质底仓品种，高股息率有望筑底，仍需等待煤炭上行周期公司分红承诺对应 2020/21/22 年度股息率不低于 7.6%，是优质的底仓品种。长期来看，煤炭产地西移预计使运输需求小幅增加，铁路新增运能与煤炭新增产能相匹配，铁路/公路/水运总体格局预计保持稳定。我们预计大秦线货运量在“十四五”期间仍维持高位。我们认为大秦线运价未来仍存在提升的空间，但时点或许要等到一个煤炭上行周期。我们预测 2020/21/22年 EPS 为 0.72/0.86/0.85 元，目标价 7.20 元，维持“增持”评级。

铁总旗下运煤铁路上市平台，盈利与煤炭周期正相关大秦线为我国“西煤东运”主干线，主营业务是运输山西中北部、内蒙古西部和陕西北部煤炭至秦皇岛港和曹妃甸港下水，煤炭经水运销往东南沿海与长江沿岸。公司还持有朔黄线（“西煤东运”通道）41%股权和浩吉线10%股权（“北煤南运”通道）。历史上，公司的盈利波动和股价表现与煤炭周期正相关，原因在于：在煤炭上行时期，用煤需求旺盛驱动铁路货运量增加，同时煤炭价格上行带动铁路运价提升；煤炭下行时期则逻辑相反。

尽管清洁能源挤压煤电需求，但产地西移预计仍使运输需求增加考虑经济增长驱动能源总需求增加、清洁能源对传统煤电的挤压，我们预计中国煤炭消费量在“十四五”期间维持在 41-42 亿吨（2019 年：41 亿吨）。中国煤炭开发布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部，煤炭产地西移仍然为大秦/朔黄/浩吉/蒙冀/瓦日线提供运输增量需求。我们预计三西地区“十四五”期间煤炭外运需求增量在 1 亿吨以上。

浩吉线短期影响有限，铁路/公路/水运结构基本稳定在竞争结构方面，我们认为：1）黄大线的开通将帮助朔黄线提高运量，预计对大秦线构成小幅分流；2）蒙冀线对大秦线蒙西煤源的分流影响已经结束；3）瓦日线因到港口运距过长，与大秦线相比无优势；4）浩吉线的集疏运系统尚待完善，开通初期影响有限；5）作为调控煤价的工具之一，进口煤总量预计保持稳定；6）“公转铁”接近尾声，竞争结构趋于稳定。

市场已消化可转债摊薄预期，最低分红承诺强化类债属性公司拟发行 320 亿元可转债，当前股价低于 1x 2019PB。假设初始转股价格为 7.66 元（2019 年 BPS），可转债全部转股对股本的摊薄比例约 28%。

我们认为当前市场已充分反映潜在摊薄预期。公司提出 2020/21/22 年分红规划，即每股股息不低于 0.48 元，对应股息率 7.6%（2020/9/25）。因分红承诺，公司未来派息的可预见性提升，稳定的高股息率有较强吸引力。

高股息静待修复，维持“增持”评级

我们预计大秦线 2020/21/22 年运量为 4.00/4.35/4.35 亿吨（与前次相同），并且维持 2020/21/22 年归母净利润预测值 107/128/126 亿元不变。我们仍基于 10x 2020PE 给予目标价 7.2 元，维持“增持”评级。