利润增速改善明显，资产质量优异

邮储银行是唯一以零售银行为战略目标的大行，特有的“自营+代理”模式、零售客群优势赋予其高成长性。公司三季报取得了亮眼表现，归母净利润同比降幅收窄，增速领先其他大行（1-9 月归母净利润同比-2.7%，增速较1-6 月+7.3pct），资产质量优异，我们认为投资价值显著。我们预测2020-22年EPS 0.68/0.72/0.79 元，目标价5.35 元，维持“增持”评级。

规模平稳扩张，息差下行节奏放缓

公司在量价方面均有较好表现，贷款占比、个贷占比提升，息差下行幅度收窄。9 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+10.1%、+16.6%、+9.2%，较6 月末+1.2pct、持平、+0.8pct。资产规模平稳扩张，资产增速在大行中位列第2。资产结构持续改善，9 月末贷款占总资产比例为49.0%，较6月末+0.8pct。Q3 新增零售贷款1556 亿元，占全部新增贷款比例为91%。

1-9 月净息差为2.40%，较1-6 月-2bp（H1 较Q1 下降6bp）。我们推测息差下行主要负债端成本拖累，存款成本因存款竞争压力而略而上行，资产端收益率则受益于贷款占比、零售贷款占比提升而有所改善。

资产质量优异，信用成本边际改善

资产质量优异，风险抵御能力强。9 月末不良贷款率为0.88%，较6 月末-1bp，为大行最低，拨备覆盖率为403%，较6 月末+3pct，为大行最高。

邮储银行Q3 不良生成放缓，信用成本下行。Q3 年化不良生成率0.14%，较Q2 下降0.32pct。Q3 信用成本为0.50%，较Q2 下降1.15pct。1-9 月资产减值损失406 亿元，同比+1.8%，增速较1-6 月-19.5pct。我们预计全年拨备计提力度有望与前三季度相当，不会对净利润增速造成进一步拖累。

中间收入增速提升，资本补充在即

中间业务快速发展，拟发永续债补充资本，有序推进资本管理高级法落实。

1-9 月中间业务收入同比+11.2%，增速较1-6 月+7.0pct，我们推测中间业务收入增长，主要由代理业务贡献。1-9 月除中间业务收入外的其他非利息收入同比-15.9%，增速较1-6 月-19.6pct，主要由于市场利率波动。1-9月成本收入比为54.1%，同比+1.8pct。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.86%、9.51%，较6 月末-0.11pct、+0.34pct。二者变化趋势背离主要由于公司9 月赎回250 亿元的二级资本债。公司已于9 月获准发行600 亿元永续债，若成功发行则可将一级资本充足率提升1.08pct。

目标价5.35 元，维持“增持”评级

鉴于公司信用成本边际改善，我们下调信用成本预测，我们预测2020-22年EPS为0.68/0.72/0.79元（前值为0.63/0.66/0.70 元），2021年BVPS6.69元，对应PB0.70 倍。可比公司2021 年Wind 一致预测PB 0.69 倍，作为唯一以零售银行为战略目标的大行，应享受一定估值溢价，我们给予公司2021 年目标PB 0.80 倍，目标价由6.13 元调整至5.35 元。