主要观点：

我们绘制了国内所有硫酸法钛白粉的产能成本曲线我们对国内硫酸法钛白粉产能进行全覆盖式成本测算，绘制出国内硫酸法钛白粉行业的产能成本曲线。产能成本曲线是行业分析的“金钥匙”，随着原料价格、能源价格、产能变迁等因素而动态变化。我们大费周章制作这样的数据库有助于对龙蟒佰利成本优势进行解构，有助于分析产能变迁带来的影响，有助于预判价格的变化动因等等。

钛白粉行业产能成本曲线陡峭、稳定

钛白粉是中国化工中少数没有完全市场化的产品之一，在不可逆的环保高压下新增产能没有或微增是必然的大方向。钛白粉行业产能成本曲线可分为三个阶梯：第一阶梯为以龙蟒佰利为代表的低成本产能，完全成本集中在8500-10000 元/吨，相较于其他产能处于优势地位，拥有最高的超额收益空间，其产能规模约为90 万吨/年；第二阶梯完全成本集中在11500-13000 元/吨，产能规模约230 万吨/年，为国内硫酸法钛白粉的主体；第三阶梯完全成本集中在14000-16000 元/吨，属于国内硫酸法钛白粉的成本边际产能，规模约为60 万吨/年。

成本优势得之不易，5 大要素不可或缺

低品位钛矿、低的单吨投资额、能源结构优化、低的单耗水平、副产物高价值利用是决定硫酸法钛白粉完全成本的五大要素，对成本优势的贡献分别为1240、1000、740、444、260 元/吨。规模化产能会带来明显的成本优势，但影响因素是综合的；而靠近原辅料产地所带来的地域优势并不对完全成本形成决定性影响。

龙蟒佰利成本优势难以撼动，不惧新增产能

龙蟒佰利的核心优势极难被复制，公司硫酸法钛白粉的超额盈利能力也很难被超越。国内硫酸法钛白粉受到环保政策的严格限制，小产能已无法扩张。一些新增产能成本高于龙蟒佰利，位于国内硫酸法钛白粉产能成本曲线中部以上区间，其扩产行为不会改变陡峭的钛白粉产能成本成本曲线。

拥有最低成本的龙蟒佰利超额收益不变，并有望再提升。未来硫酸法钛白粉将持续为公司带来稳定的现金流，继续支撑公司在氯化法、海绵钛等钛产业链成长项目上开疆拓土。

龙蟒佰利单吨安全盈利高达4300 元/吨

我们对公司的安全盈利进行测算。2019 年，龙蟒佰利三大基地平均完全成本约为8600 元/吨，能够形成约4200 元/吨的超额收益；预计2020 年-2021 年，龙蟒佰利硫酸法钛白粉产能副产综合利用程度将有所提升，带来100 元/吨的成本下降，超额收益将分别达到4300 元/吨。龙蟒佰利硫酸法钛白粉2019-2021 年产量分别为55.5 万吨、58.2 万吨、60 万吨，对应了23.3 亿元、25 亿元、25.8 亿元的安全盈利空间，即在市场最差的情况下硫酸法钛白粉对龙蟒佰利的净利润贡献不会低于安全盈利。

投资建议

预计公司2020-2022 年归母净利润分别为27.23、35.95、46.03 亿元，同比增速为5.0%、32.0%、28.1%。对应 PE 分别为30.33、22.97 和17.94倍。维持“买入”评级。

风险提示

美国地产周期复苏不及预期，国际局势影响公司产品出口和原料进口，氯化法钛白粉产能提升进度不达预期，氯化法钛白粉技术扩散的风险，海绵钛项目落地进度不达预期。