大风机订单领跑行业，公司是国内风力发电机组制造第一梯队企业。公司风电整机制造业务包含风电机组的研发、主要核心部件叶片等的制造、整 机组装，以及风电机组的其他配套零部件。公司自主研发并拥有双馈式1.5MW、2.0MW、3.0MW 系列陆上型风机，以及代表全球最先进的中速永磁混合驱动技术路线MySE系列 3.0MW、5.5MW、7.0MW 系列海上型风机，是目前国内风力发电行业产品品类最为完备企业之一。根据中国风能协会的风电装机统计报告，2018年公司在国内风力发电机组新增装机容量的市场份额上升到12.41%，新增装机容量市场份额位居前列。2019年上半年，公司机组订单新增中标容量5.96GW，其中，陆上大风机(2.5MW 及 2.5MW 以上)订单和海上风电机组(单机功率5.5MW及以上机型)订单分别为3.50GW 和2.16GW。目前公司单机功率3.0MW及以上的大风机订单容量占比已逾 95%，实现了大风机订单的市场引领。

公司生产及回款周期较长，费用管控能力有待提高。由于公司下游主要为市场集中度较高的大型国有发电集团公司，客户议价能力较高，使得公司信用期较长，2016~2018年，公司应收账款周转次数分别为1.35次、1.13次和1.38次，此外，2016-2018年公司存货周转次数分别为1.82次、1.95次和2.56次，总资产周转次数分别为0.39次、0.28次和0.33次，综合来看公司生产及回款周期较长，整体经营效率一般。从期间费率来看，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率波动上升，费用管控能力有待提高。

行业竞争格局分析：

风电机组制造行业集中度高。风电机组制造方面，2018年中国风电市场有新增装机记录的整机制造企业共22家，新增装机容量2114万千瓦，其中排名第一的为金风科技，其新增装机容量达到671万千瓦，市场份额达到31.7%，排名2-5名的公司为远景能源、明阳智能、联合动力和上海电气，CR5市场份额合计达到75%。近5年，风电整机制造企业的市场份额集中趋势明显，CR5的风电整机企业新增装机市场份额由2013年的54%增长到2018年的75%，增长了约21%。

海上风电方面，2018年共有七家整机制造企业有新增装机，其中上海电气新增装机最多，共181台，容量合计为72.6万千瓦，新增装机容量占比达到43.9%，其余六家企业分别为远景能源、金风科技、明阳智能、Siemens Gamesa Renewable Energy、联合动力、湘电风能。截至2018年底，海上风电整机制造企业共12家，其中累计装机容量达到70万千瓦以上有上海电气、远景能源、金风科技，三家市占率分别为50.9%、17.6和17.4%，合计累计装机量占海上风电总装机容量的85.9%。

上市定位与申购价值分析

明阳正股当前股价为12.70元，对应平价为100.32元，可参考相近规模、相同评级的福能(平价104.0元，平价溢价率14.36%)、雨虹(104.55， 19.41%)。我们的判断是：1、该券评级适中、发行规模不小，正股关注度高，预计筹码需求较强;2、正股估值合理，成长性较优，有不错的配置价值;3、海上风电题材尚属稀缺，对于转债市场显然是重要补充，预计上市定位可能不会太低。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格113元左右，建议一级市场积极参与。