正元转债(123043)对应正股正元智慧(300645)，转股价格：15.47元，信用评级：A+，申购代码：370645，申购时间：3月5日(周四)。

条款分析：评级偏低、债底保护性偏弱，平价高，申购安全垫较薄

正元转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1.2%，1.8%，2.2%，2.5%，到期赎回价为115元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为3.36%;债项/主体评级为A+/A+(东方金诚)，以上清所 6 年期 A+中短期票据到期收益率8.19%(2020/3/2)作为贴现率估算，债底价值为76.51元，债底保护性偏弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价15.50元，对应平价99.81元。综合看，该券申购安全垫较薄。

标的基本面

正元智慧是国家规划布局内重点软件企业，通过聚合支付、生物识别、大数据、物联网、移动互联、量子加密及区块链等新兴技术的研究应用，以及移动智能终端设备、可穿戴设备的产品开发，着力为教育、电力、医疗卫生、政府军警及大型企事业、园区社区提供智慧一卡通、物联网产品、解决方案与运维服务。

公司 2019 年前三季度实现营业收入 3.67 亿元，同比增长 31.25%;实现归母净利润 0.06 亿元，同比增长 34.59%。公司已发布 2019 年业绩快报，实现营业收入7.53 亿元，同比增长 32.87%;实现归母净利润 0.47 亿元，同比减少 6.29%。

1.1 智慧一卡通系统运营商，营收增长稳健

公司基于智慧一卡通系统开展智慧校园、智慧园区与行业智能化建设及运维服务，为学校、政府、企事业单位等提供智慧化整体解决方案。2016~2016 年，公司营业收入分别为 3.63 亿元、4.49 亿元和 5.67 亿元，逐年增长，主要受益于公司进一步开拓市场。作为国内重要的一卡通系统建设运营企业，公司客户遍布国内 20 多个省市，拥有直接用户 4000 余家，年发卡量超过 900 万张。从经营区域来看，项目只要集中在浙江省、江苏省、甘肃省、山东省、广西省等省市，其中华东地区收入占比约为 70%。订单方面，2016~2018 年，公司新签订单分别为 4.43 亿元、5.80 亿元和7.39 亿元，总体呈现逐年增长趋势，为业务的发展提供良好的支撑。

1.2 产品应用场景丰富，研发投入持续增加

公司一卡通覆盖电子支付、身份识别、访问控制、水电节能、校务管理、后勤服务和金融服务等应用场景。销售方面，公司一方面通过电信运营商及银行作为中间客户将一卡通系统解决方案销售给院校、企事业单位及政府机构，一方面直接对接这些终端客户进行销售，目前整体对院校客户较为依赖。研发方面，公司目前研发人员占比接近 40%，2016~2018 年研发投足分别为 0.46 亿元、0.55 亿元和 0.70 亿元，占营业收入的比重分别为 12.59%、12.34%和 12.42%。2018 年，公司设立智慧教育大数据应用研究院及兰州研发中心，进一步加大研发投入。截至 2019 年 6 月，公司拥有软件著作权 355 项、商标权 57 项、专利权 33 项。

1.3 本次转债募投项目

1、校园 IoE 综合服务平台研发及产业化项目，项目拟投入募集资金 1.21 亿元，建设期 3 年。2、智慧易联洗衣生活服务平台升级建设项目，项目拟投入募集资金 0.5 亿元，建设期 1 年。3、补充营运资金项目，项目拟投入募集资金 0.04 亿元，建设期 36 个月。

上市定位与申购价值分析

正元正股当前股价为15.5元，对应平价为99.81元，可参考相近规模、相同评级的新天(平价99.93元，平价溢价率13.74%)、华通(99.21， 15.95%)。我们的判断是：1、正元评级偏低，规模较小，大资金难以腾挪;2、正股规模偏小，总体看关注度不高，成长性尚可，17年来营收增长较快;3、在线教育属热门题材，公司定位可能略高于小票平均水平，但整体看定位可能不高。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格112元左右，建议一级市场积极参与。