事件概述。公司9月22日发布股权激励计划草案，拟授予限制性股票数量1900 万股，占公告日总股本1.21%，覆盖公司董事长、总经理、骨干等核心人员143 人，授予价格7.00 元/股。三个解除禁售期起始时间分别为限制性股票上市后第12、24、36 个月；解锁考核期为2020-2022 三个会计年度，解锁条件为净利润相比2017-2019年平均扣非净利润增长率不低于8.5%/23%/38%。此外，公司公告预计2020-2023 年，股权激励摊销成本分别为1274.6/6992.0/ 3386.8/1456.7 万元。

考核目标较高，彰显公司信心。此次股权激励为2016 年后首次，历史上的第三次（前两次为2011、2016年），前两次股权激励后，公司业绩和股价表现都有明显提振。根据年报披露数据，公司2017-2019 年平均扣非归母净利润8.85 亿元，测算股权激励对应2020-2022 年目标扣非归母净利润9.60/10.88/12.21 亿元，同比增长2.7%/13.3%/12.2%，其中2020H2 扣非归母净利润目标6.2 亿元，同比增长19.6%左右。考虑到2019 年公司受到精装房冲击较大，收入、利润增速明显下滑，我们认为双位数的增长目标对于公司而言有一定挑战，彰显了管理层对于公司长期发展的信心。

Q3 起C 端销售预计恢复，毛利率同比或有所改善。Q1 疫情及Q2 居家时间延长使得2020H1 公司零售业务受到较大影响，因此我们判断在宏观经济恢复背景下，2020H1 被压制的C 端消费需求将在Q3 逐步释放，使得公司销售增速进一步恢复。同时，考虑到1）根据Wind 数据，截止目前PVC，PP 等主要原材料价格低于去年同期5%左右，而零售端由于渠道管控优异销售价格比较坚挺，2）产能利用率上升后单位固定成本下降，我们认为2020H2公司毛利率同比或有所改善，进一步支撑2020H2 公司业绩增长。

阵痛期已过，看好公司长期发展。根据奥维云网数据，由于政策密集出台，2018 年是精装房开盘的高峰（对应2019 年竣工阶段高峰），2019 年精装房开盘增速已有所放缓，且公司核心市场华东区域精装房渗透率已经较高，因此我们认为精装房对于公司零售业务的冲击将边际减弱，同时，2019 年公司市政工程业务调整已结束，2020H1，能够较好体现公司市政工程业务的PE 管材收入同比仅下滑1.5%，体现公司市政工程渠道拓展良好。

判断公司阵痛期已过。房建事业部独立出来后，一直保持高速增长，加上同心圆防水业务和净水业务齐头并进，公司将开启新一轮增长。

投资建议

由于疫情影响超预期，小幅下调2020/2021 年归母净利润预测4.9%/2.8%至9.82/11.03 亿元，维持2022 年归母净利润预测基本不变（因为方案仍需股东大会通过，暂不考虑费用和股本摊薄）。考虑到内部机制理顺带来的确定性以及公司一贯的高分红率，上调估值至2021 年盈利预测26x PE，对应上调目标价至18.20 元（原：14.52 元），维持“买入”评级。