事件：我们走访了北京和上海 9 个城区共 25 家大型商超，调查光瓶酒终端零售情况。本期汇总 2020年 11 月 19 日调查数据与调查中得到的结论，供各位投资者参考。

投资评级与估值：2020 年是牛栏山四五计划收官之年，叠加新冠肺炎疫情影响，牛栏山收入与业绩表现承压，但公司仍然稳扎稳打，保证市场良性健康发展，同时大幅投入费用推广珍品陈酿，始终坚持产品结构升级方向。另一方面，随着地产加速去化，亏损扩大，预计 2020 年整体业绩明显承压。

基于公司前三季度的业绩表现，下调盈利预测，预测 2020-2022 年归母净利润分别为 5.8 亿、8.0 亿、11.4 亿（前次预测分别为 9.2 亿、12.8 亿、16.9 亿），分别同比增长-28.5%、38%、43%，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 77x、56x、39x，预测 2020-2022 年白酒净利润分别为 10.3亿、14.3 亿、18.2 亿，分别同比增长-20.9%、38.9%、27.5%，当前股价对应 2020-2022 年白酒净利润PE 分别为 44x、31x、25x。我们认为 2020 年是公司基本面处于底部的一年，展望 2021 年，牛栏山改善趋势确定，且改善弹性较大，预计白酒收入有望实现两位数增长，净利率回归正常水平。展望五五期间，牛栏山的核心增长点在于珍品陈酿的全国化，若牛栏山能顺利实现白牛二到珍牛的升级，将会实现二次爆发性增长。珍品陈酿近两年主要在北京、江苏市场运作，逐步打造样本市场，通过树样板再进行区域复制，当前费用投入极高，若未来 3-5 年珍牛实现 30-50 亿收入规模，牛栏山净利率有望提升到 15%以上。中长期看，牛栏山收入与净利率提升空间仍然很大。地产业务对公司仍有拖累，但随着白酒业绩的增长，地产业务对整体业绩边际影响会逐步减弱。基于公司短期业绩改善趋势以及牛栏山中长期成长空间，维持买入。

价格情况：陈酿价格中枢上移，价格区间收窄。价格方面，北京 42 度陈酿单瓶价格基本在 17-18 元，相比去年 10 月价格中枢上移 1 元左右，且价格区间明显收窄，整箱价格基本在 175 元左右（一箱 12瓶），折合单瓶价格约 14.6 元，与部分商超单瓶促销价格相仿；上海 42 度陈酿单瓶价格低于北京，基本在 16-17 元，价格中枢与去年 10 月基本相同，但价格区间同样明显收窄。北京 52 度陈酿价格基本在 19-20 元，相比去年 10 月价格中枢上移 3 元左右，价格区间明显收窄，调研的 12 家超市中仅一家以 15.5 元的价格进行促销。上海 52 度陈酿价格同样低于北京，基本在 18-19 元，价格中枢与去年 10 月基本相同，价格区间维持稳定。52度珍品陈酿上海价格高于北京，北京价格中枢 48 元，与去年 10 月相比上移 10 元，上海价格中枢 49 元，与去年 10月相比上移 6元，52 度珍品陈酿价格中枢明显上移且价格区间明显收窄，主因商超促销政策减少。39 度珍品陈酿铺货较少，北京地区价格中枢 46 元，与去年 10 月相比上移 10 元，上海地区未见铺货。52 度百年珍品陈酿上海北京价格中枢均在 80 元左右，北京价格区间更宽。

货龄情况：上海地区陈酿库存基本消化正常，陈酿动销快于竞品。42 度陈酿上海货龄明显比北京更短，上海基本是 9 月及以后的产品，北京 42 度陈酿生产日期集中于 4-6 月，发货速度比上海慢。上海 52度陈酿货龄比北京略短，上海生产日期集中于 9-11 月，北京则集中于 7-10 月。主因北京受二次疫情影响，消化库存的时间更长。上海 52 度珍品陈酿生产日期均为 3月初至 4 月中旬，较为集中，北京地区生产日期较为分散，部分商超中 52 度珍品陈酿生产日期为 19 年底。与竞品相比，牛栏山陈酿（42度及 52 度）动销速度更快，货龄比竞品更短，但珍品陈酿（高度及低度）货龄比竞品更长。