事件：

1月29日，中国中免发布业绩预告，预计公司2020年收入526亿元/同比增长8.24%，归母净利润61.2亿元/同比增长32.07%，扣非后归母净利59.4亿元/同比增长55.1%。其中，Q4实现收入175亿元/同比增长40%，归母净利润29.5亿元/同比增长609%，扣非后归母净利润29.5亿元/同比增长615%。

评论：

1、离岛免税和日上上海贡献主要盈利。公司2020年收入526亿元，其中离岛免税约326亿，日上上海约150亿，日上北京约26亿，其他渠道23亿。公司实现归母净利润61.2亿/同比增长32%，其中海南贡献利润约60-65亿，上海日上贡献利润约15亿，北京和其他渠道亏损约17亿。此前业绩预期约在65-70亿，差额主要在首都、白云机场租金谈判未落地，目前按合同全额计算保底租金。

2、Q4利润率环比回落，上机租金冲回增厚业绩。Q4收入175亿元，其中离岛免税收入约134亿，直邮收入约41亿。Q4实现归母净利润29.5亿，其中上海机场Q4冲回计提租金（2020年保底41.58亿，实际11.56亿，减少30亿租金贡献归母净利润11.5亿），若不考虑冲回，利润约18亿/利润率10.3%，低于Q3的14%，主要因公司Q4折扣略有下降，同时年末照例计提存货减值、会员积分等费用（2019Q4利润率也较Q3下降4.6pct）。

3、上海机场重新签署租金协议，恢复不足8成按客流缴纳提成。中免与上机重新签订合同适用期为2020年3月-2025年12月，以2019年月均国际客流的80%（257万）为分界点，月度国际客流小于257万时，租金收入=135.28元*实际国际客流*客流调节系数*面积调节系数;月度国际客流大于257万时，租金收入=当年保底销售提成/12个月：1）当年客流小于合同对应年份预计客流，选取客流对应区间的年销售额;2）当年客流大于合同对应年份预计客流，取当年度对应的年保底销售提成。

长期来看，当年实际客流恢复至2019年80%-105%的分位数水平，保底金额按照2019年合同约定的保底提成（2021年为35.25亿，2022年起为43.75亿），比按实际客流缴纳的租金更为优惠;而当客流超出原先预计年客流区间后，原先的保底提成变为天花板。在原先扣点合同下，机场抽取销售额38%作为租金，分享客流，转化率和客单价增长带来的红利;新模式下机场按照国际客流，人均提成135.28元，带来了盈利稳定性，但是不再分享转化率和客单价增长带来的红利，日上租金成本从原先的可变成本变为固定成本，销售增长带来的业绩弹性加大。

4、上机合同具有标杆效应，首都白云谈判有望落地。目前首都和白云机场租金谈判尚未落地，但上海机场作为国内最大的国际客流中心，其谈判合同具有指引意义，也是中免对上游议价权的体现。同时从国际机场的租金谈判看，无一例外都做了减免（仁川机场1-4月保底，5-8月保底减半，9月以来采用扣点模式，不收保底），从首都机场关于广告、餐饮和贵宾服务的租金减免看，也有一定概率对免税减租。

5、投资建议：若不计上海机场租金冲回，中免实现利润约50亿元，Q4虽销售增长较快，但照例计提部分费用，业绩符合预期。同时上海机场大力度租金优惠利好落地，机场对单个客流收取固定费用，加成系数随客流增长而下降，客流转化率和客单价提升带来的增量尽归中免，利好公司长期业绩。此外海南深化改革，离岛免税政策预计进一步扩容，而一定的政策保护期为中免构建足长的渠道规模优势与会员优势，打造行业护城河。暂不考虑北京机场租金减免，预计公司20212022年归母净利润110/140亿元，对应PE为52x141x。

6、风险因素：疫情反复，国际客流持续低迷：宏观经济增速下滑：保底租金导致盈利能力下滑风险：海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。