投资亮点

首次覆盖明阳智能（601615）给予跑赢行业评级，目标价25.50元，对应2021 年20.1 倍市盈率。理由如下：

我们预计十四五期间国内风电需求将超市场预期，风电整机制造环节集中度将持续提升。此前市场对于本轮风电抢装结束后国内风电装机需求较为悲观，并认为风电项目的回报率将很快被光伏赶超，我们认为伴随大基地项目（特高压外送/配储能）和海上风电等模式回报率的提升，核准项目在十四五期间有望持续增加， 国内风电市场将有望达到年均40-50GW 的新增。同时我们认为在此轮抢装结束进入平价时代后，随着产能的扩张和先进机组逐步投入市场，以明阳为代表的领先企业将持续扩大份额优势。

明阳已奠定国内陆上/海上大功率机组领先地位，市占率有望保持提升趋势。凭借大功率半直驱机型的优势，公司连续四年在全国3.0MW 及以上陆风新增市场中占比超50%，同时截止3Q20 公司海上订单规模超过6GW，也保持领先。我们预计公司的国内市占率在2020/2021/2022 年分别达到12%、15%和20%，较2017-2019 年的12-13%实现快速提升。

零部件部分自供是公司核心优势之一，海风机型占比提升增厚利润。对于大部分机型，公司自主配套率已经超过60%，与同行相比能够有效抵御行业零部件紧缺时期采购价格上升的压力。受益于2021 年高毛利率海上风机出货占比的提升（21-41%，2020e-2021e），能够有效抵御2021 年陆风平价机型潜在的毛利率下滑压力，我们预计公司2020-2022 年风机综合毛利率分别为19.7%、21.0%和20.1%。

我们与市场的最大不同 公司大功率机组的优势被低估，我们认为将在中国陆上风电的平价时代和海上风电的长期发展中凸显。

潜在催化剂：十四五风电规划超预期；沿海省份出台更多海上风电支持政策。

盈利预测与估值

我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为0.73、1.27 元和1.46 元人民币，CAGR 为41.1%。我们基于SOTP 估值，其中风机制造板块给予2021 年22 倍市盈率，风电场发电业务给予10 倍市盈率，给予目标价25.50 元，对应20.1、17.4 倍2021、2022 年市盈率，较当前股价有24.4%的上行空间，首次覆盖给予“跑赢行业”评级。

公司当前股价交易于16.2、14.0 倍2021、2022 年市盈率。

风险

国内风电行业新增装机受限，给公司风机出货和利润率带来压力；公司机组研发推进不力；产品质量问题造成质保金回收风险；公司电站建设或出售进度较慢；股东减持压力。