福莱转债今日申购，其正股是光伏玻璃龙头。转债方面，发行规模适中(14.5亿)，债项评级为AA级，债底保护较强，平价高，综合看申购安全垫较好。

福莱转债打新分析与投资建议

下修条款较为宽松，债底保护较好

福莱转债的下修条款较为宽松。按照中债(2020年5月22日)6年期AA企业债到期收益率4.23%计算，到期按115元赎回，福莱转债的纯债价值约为94.24元，面值对应的YTM为3.19%，债底保护较好。若所有转债按照转股价13.56元进行转股，则对总股本(其中流通盘数量占比为17.49%)的摊薄幅度为5.48%。

正股基本面

沪港两地上市的民营次新股。福莱特于2015年底上市H股，2019年初又登陆A股，截至2020年一季度末香港市场共持有其23.32%的股权，公司的实际控制人为阮洪良先生、姜瑾华女士、阮泽云女士和赵晓非先生，阮泽云是阮洪良及姜瑾华的女儿，阮泽云与赵晓非是夫妻，以上四人于2016年9月签订了一致行动人士协议，四人合计持有公司57.39%的股权、占比A股74.58%，其中阮洪良先生为公司核心技术人员。质押方面，公司实控人之一姜瑾华质押6.46%的股权，占一致行动人持有股权的11.26%，质押比例尚可。

公司是目前国内领先的玻璃制造企业，主营业务为光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃的研发、生产和销售，以及玻璃用石英矿的开采和销售和EPC光伏电站工程建设。2019年公司光伏玻璃原片产能为156.74万吨，占比全球约20%、市占率市场第二，排在第一大厂商信义光能之后，为光伏玻璃双龙头之一。

从公司收入结构来看，2019年公司收入48.07亿元，其中光伏玻璃37.48亿元，占比77.97%，为公司的主要产品，过去几年来光伏玻璃收入占比一直在65%以上，其余产品中工程玻璃、家具玻璃近年来收入逐渐增长，但各自占比仍未超过10%。分地区来看，2019年公司海外收入14.87亿元、占比30.93%，公司海外收入主要来自向欧美、印度等国家出口的光伏玻璃产品。

光伏玻璃毛利率与行业龙头不相上下。2019年公司综合毛利率为31.56%，其中光伏玻璃产品毛利率为32.87%，为公司毛利的主要贡献者。与行业龙头信义光能相比，公司光伏玻璃产品毛利率预期水平相当甚至更胜一筹，表明公司较强的成本控制能力。

盈利能力较强。2019年公司ROE、销售净利率分别为17%、14.92%，过去几年公司始终保持10%以上的ROE与净利率水平，虽然与行业龙头信义光能有一定差距，但由于信义光能收入中有25%来自毛利较高的光伏发电收入，因此二者的综合指标可比性较差。

光伏玻璃存在一定壁垒，行业竞争格局较好。光伏玻璃为光伏组件的构成部件之一，上游为石英砂、纯碱等原材料，下游为光伏组件生产商，生产存在技术壁垒、应用存在认证壁垒，同时生产有一定规模效应。目前行业按光伏玻璃原片产能计算，前五大厂商占比80%左右，其中信义光能、福莱特市占率分别约为30%、20%，行业高度集中，基本已经形成两超多强的局面，竞争格局相对较好。目前行业双龙头信义光能、福莱特仍在加快扩产。

光伏玻璃市场需求仍处于稳步增长阶段。光伏玻璃需求主要取决于终端的光伏装机量，而目前光伏在海外多个地区均实现平价、平价带来的装机需求稳步增长;但光伏在国内尚未平价、需求受补贴政策影响波动较大，2018、2019年国内光伏装机均出现不小幅度的下滑，但目前行业电池片环节技术迭代加快，平价将加速实现，未来光伏新增装机仍有一定的增长空间，光伏玻璃市场空间也将持续增长;此外平价上网推动双玻组件渗透率提升，也将带来市场空间的提升。

从价格来看，年内受疫情影响仍有一定不确定性。光伏玻璃受需求尤其是国内需求影响较大，2018年国内“531”补贴退坡的背景下，导致国内需求大幅下滑，光伏玻璃价格随整个光伏产业链出现下跌、一度跌破20元/平方米。之后由于海外需求的超预期，光伏玻璃价格出现反弹。而当前由于疫情影响海外需求，光伏玻璃价格跌至25元/平方米附近。

公司过去利润有一定波动。2020年公司归母净利润7.17亿元，同比增长76.09%，一方面由于2019年光伏玻璃价格回升，另一方面公司2019年光伏玻璃产能达到5400吨/日，公司实现量价齐升的效果，因此收入与利润均实现快速增长。

公司目前产线基本保持满产，未来扩产确定性较强。过去几年，公司的光伏玻璃产线一直保持满产状态，下游客户涵盖当前全球主要的大型组件厂商，存在一定的产能缺口。而目前公司IPO募投产能已经完成、预计2020年完全达产，此次募投项目将继续新增2400吨/天的产能，预计到2020年底公司光伏玻璃产能可以达到9800吨/天，为公司未来业绩增长贡献增量。

静态看，预计首日上市价格为115-119元

截至5月25日收盘福特转债对应平价为97.71元。福莱特在全球光伏玻璃制造行业具有突出地位，2019年业绩高速增长，随着新增产能有序投放，规模降本效应逐步显现20Q1经营表现坚挺。不过考虑到全球疫情对光伏玻璃需求的负面影响，公司短期也面临着一定压力。参照福特转债的定位，预计福莱转债有望在同评级、平价类似的品种中获得较高溢价，其定位可能与康弘转债(评级AA，余额16.30亿元，平价97.95元对应转债价格117.58元)类似。

静态看，预计目前平价下福莱转债上市首日获得的转股溢价率在17%-21%区间内，价格为115-119元。

预计中签率0.004%，上市或有好的介入机会

根据最新数据，除香港中央结算(代理人)有限公司外福莱特的前三大股东分别为阮洪良、阮泽云、姜瑾华，三者分别持股22.53%/17.98%/16.62%，前十大股东合计持股89.81%。发行公告披露公司实际控制人阮洪良、姜瑾华、阮泽云和赵晓非承诺优先配售不低于10亿元(即配售比例不低于69%)。假定股东最终配售80%，则福莱转债留给市场的规模为2.90亿元。

福莱转债仅设置网上发行，近期转债市场连续调整，打新是稳健收益手段。4月下旬发行的健友转债网上参与约630万户，假定福莱转债网上申购650万户，按照打满计算中签率在0.004%左右。