“三网合一”将巩固公司行业龙头的地位

强大的网络覆盖能力是公司立于行业不败之地的关键因素之一。公司经过多年的发展，已形成拥有“天网+地网+信息网”三网合一，可覆盖国内外的综合物流服务网络。

天网，公司拥有较完善的航空运输网络。根据《可转债募集说明书》，截至2019年6月30日，公司自营全货机55架，租赁全货机14架，共执行航线65条;通航城市覆盖43个国内主要城市(含港澳台)及金奈、新加坡、纽约等15个国际站点。此外，公司参与了湖北鄂州民用机场的建设，该机场及空侧枢纽建成后，将成为公司航空运输体系布局建设的核心，公司未来将以此为中心，全面打造覆盖全国、辐射全球的航路航线网络。

地网，公司已建成覆盖全国的快递服务网络，并向全球主要国家拓展。根据《可转债募集说明书》，在公路方面，截至2019年6月末，公司自营及外包干支线车辆合计约3.5万辆，共开通干、支线合计约9万条;在铁路方面，公司与国家铁路总局合作，成立合资子公司依托高铁、铁路资源开展物流业务，截至2019年6月末，公司共开通高铁运力达81条，普列运力达121条;中转分拨方面，截至2019年6月末，公司拥有9个枢纽级中转场，34个航空、铁路站点，150个片区中转场(含顺心快运);在仓储网络方面，截至2019年6月末，公司在全国拥有145个不同类型的仓库(包含新夏晖冷链物流中心)，面积近180万平方米，业务覆盖全国100多个重点城市;在最后一公里方面，公司通过与顺丰商业网点、合作代理点、物业管理及智能快递柜的合作实现最后一公里的覆盖，截至2019年6月末，公司与3万个合作代办点及约600个物业管理公司网点展开合作，参股的丰巢科技在社区/写字楼安装运营的智能快递柜约15万个。

驱动业务的信息网。根据《可转债募集说明书》，公司自主研发了一套完整的智慧网络平台，包括顺丰物流各项核心营运系统、顺丰地图平台、大数据平台、信息安全平台、智能运维管理平台等，覆盖各个业务环节和场景，快速、灵活、安全、全面地赋能业务，进一步推动物流全链路的信息互联互通，为公司多元业务发展打造智慧化的坚实底盘。

我们认为，随着整个快递行业的竞争日益加剧，整个快递行业的集中度将进一步提升，强大的网络覆盖能力将是快递公司在行业中生存下去的基础，也是快递公司进行业务扩张的关键依托，“天网”、“地网”、“信息网”体现了顺丰控股的强大的网络覆盖能力，也是公司将来立于不败之地的关键因素之一。

定价与投资建

议我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1)2019年11月13日转股价值在95至100元之间，2)债券余额小于100亿元，3)债项评级为AAA或AA+。6只符合条件的可转债2019年11月13日的转股溢价率主要处于14%至22%的区间，我们预计顺丰转债的初始转股溢价率将处于14%至22%的区间，上市价格在111至119元的区间，中枢为115元。

我们根据最近12个月公募可转债的发行情况来预测顺丰转债发行的中签率，选取的可转债满足以下条件：1)申购日期处在2018年11月13日至2019年11月13日之间，2)债项评级为AAA或AA+，3)发行规模小于100亿元，4)发行方式包括3种(股东优先配售、网上发行、网下配售)。根据16只符合条件的可转债的发行情况，我们估计顺丰转债的股东配售比例为40%至50%，顺丰转债发行规模为58.0亿元，可供社会公众投资者申购的金额为 29.0 至 34.8 亿元。我们估计网上有效申购金额为4000至5000亿元，网下有效申购金额为40000至50000亿元，则中签率在 0.053%至0.079%之间，中枢为0.066%。

综合来看，公司坚持直营模式，有效保障服务质量，快递行业龙头地位稳固。可转债的纯债价值为86.66元，YTM为1.49%，债底保护作用偏弱。我们预计顺丰转债的上市转股溢价率将处于14%至22%的区间，上市价格在111至119元的区间，中枢为115元。中签率预计约为0.066%，建议投资者积极申购。