隆20转债：转股价值103.2;市净率7.0倍;存续期为6年，到期税前年化收益率1.9%;债券评级为AAA;转股价下调的条件为(15/30 85%);有回售;无担保。

转债基本要素分析

当前债底估值(全价)为89.62元，YTM为1.91%。隆20转债期限为6年，债项评级为AAA(联合)，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.30%/0.40%/0.80%/1.50%/1.80%/2.00%。到期赎回价格为票面面值的107%(含最后一期利息)，按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2020/7/28)3.82%作为贴现率估算，纯债价值为89.62元，纯债对应的YTM为1.91%，债底保护较好。

当前平价为100.57元，下修条款中规中矩。转股期为自发行结束之日(2020年8月6日)起满6个月后的第一个交易日(2021年2月6日)至转债到期日(2026年7月30日)止，初始转股价52.77元/股，正股隆基股份7月28日的收盘价为53.07元，对应转债平价为100.57元。隆20转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：最后2个计息年度，30，70%，下修条款中规中矩。

总股本稀释率为2.51%。若按隆20转债初始转股价计算，转债发行对总股本和流通盘的稀释率分别为2.51%和2.51%，对股本造成的摊薄压力较小。

隆基股份基本面分析

产能快速扩张的全球单晶龙头

隆基股份长期专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案(2019年国外收入占比约38%)，主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，光伏电站的开发及系统解决方案的提供业务。公司是工信部首批制造业单项冠军示范企业中唯一入选的光伏制造企业，牵头制定的硅片新标准收录至SEMI标准并向全球发布，组件产品通过了TüV、UL、CQC、JET-PVm、SII等权威机构认证，获评全球知名研究机构彭博新能源财经(BNEF)“全球一级组件供应商(Tier 1) ”以及PV-Tech发布的2020年第一季度组件制造商可融资性PV ModuleTech AAA评级的组件制造商，成为全球唯一最高评级的组件制造商。

2019年公司太阳能组件/硅片业务分别贡献营业收入145.70/129.13亿元，毛利占比为38%/44%(单晶硅片毛利率略高)，两项业务2015年至2019年营收复合增速达到约53%/55%。截至2019年底公司单晶硅片产能达到42GW，位居行业第一，单晶组件产能达到14GW，超预期完成产能规划目标。根据规划2020年公司硅片产能有望达到75GW。

行业政策回暖，公司竞争力越发增强

2018年“531”之后，光伏相关政策逐步回暖。2020年3月10日国家能源局发布了《关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，其中：1)竞价时间确定，延续先平价、后补贴的思路;2)总补贴额度确定，总补贴额度15亿，户用5亿，竞争性项目10亿。近期国家能源局公布的今年光伏发电项目国家补贴竞价结果，此次拟纳入竞价补贴范围的项目共计434个，总规模为25.97GW(其中普通地面电站25.63GW，分布式项目0.34GW)，明显超出市场预期。

国内及全球新增装机规模稳步提升。2019年全球新增光伏装机量约120GW，其中国内新增装机约30GW，海外新增装机约90GW;截至2019年底中国新增和累计光伏装机容量继续保持全球第一。兴证电新团队预测2020年、2021年全球新增装机规模约为120-130GW、150-160GW，其中国内约为40GW、50GW。

分产品看，2019年隆基股份单晶硅片国内产能最大(占比约35%，中环、晶科分列二三位)且具有成本优势，非硅成本不断下行、硅片毛利率明显超过行业平均水平。另外需要说明的是：1)随着硅片技术不断迭代其成本由2011年16元/片左右下降为2019年2元/片左右;2)2019年单晶硅片市场占比约为65%，其中P型单晶硅片市场占比由2018年的39.5%增长到60%，单晶硅市场渗透率有望继续提升。

国内太阳能组件行业集中度稍低，CR10在61%左右，头部5家公司合计产能66GW左右，预计未来两年其产能将达到100GW以上。与硅片类似的是其行业成本也在快速下行，公司在这一产品上同样具有较高毛利率。

业绩高增，现金流改善，近期事件继续推高行业景气度

隆基股份2019年实现营业收入/归母净利润328.97/52.80亿元，同比大增49.62%/ 106.40%。报告期内新增及替代需求共振使得公司产品供不应求：1)硅片出货65.5亿片，其中对外销售47.02亿片，同比+139%，毛利率大幅上升15.91个百分点至32.18%;2)对外销售组件7.4GW，同比+23.33%，其中海外销量5.0GW，同比+154%，毛利率小幅走高1.35个百分点至25.18%。当期公司期间费用率合计为8.68%，同比下降0.91个百分点，“开源节流”情况下，公司净利率达到16.89%，较2018年上升5.22个百分点。另外值得注意的是：1)2019年公司研发投入的16.77亿元(占营收比重5.1%)主要用于硅片、电池及组件提效降本，目前公司单晶PERC电池转换效率突破24.06%，刷新世界记录;2)财务情况明显改善，2019年公司资产负债率下降5.29个百分点至52.29%;经营活动现金流量净额达到81.58亿元，相比2018年的11.73亿元大幅飙升，这与其2019年营收大幅增长的情况下应收账款规模小幅下降相对应。