公司发布三季报。2020 年前三季度公司实现营收170.9 亿元，yoy+15.3%；实现归母净利润45.7 亿元，yoy+19.2%；实现扣非归母净利润44 亿元，yoy+20.9%，基本符合我们的预期。公司前三季度实现销售回款177.4 亿元，yoy+13.0%，实现经营性净现金流32.2 亿元，同比多流入0.2 亿元。

收入利润增速稳健，各品类共同发力。单三季度公司实现营收54.9亿元，yoy+17.7%；实现归母净利润13.2 亿元，yoy+21.5%。在Q2 高增且渠道库存维持高位的前提下，Q3 公司营收和利润仍维持两位数增长，展现出公司强大的库存消化能力。分产品来看，前三季度酱油/调味酱/蚝油收入分别增长12.1%/10.2%/18.2%，单三季度分别增长15.2%/12.3%/21.8%，各产品营收均维持两位数增长。

外埠市场明显提速，经销商网络迅速扩张。单三季度公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入增速分别为12.6%/4.1%/25.0%/24.7%/27.9%，中/北/西部区域增速较高，外埠市场提速明显。单三季度公司经销商数量净增加306 家，经销商网络迅速扩张。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别增加25/6/79/101/95家，中/北/西部区域经销商增加较多。

毛利费用下降，毛销差略有放大。单三季度公司毛利率为40.9%，同比下降2.9pct，Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为9.8%/1.5%/-1.7%/3.4%，同比变动-3.1/-0.4/+0.1/+0.1pct。Q3 毛利率和费用率都有所下滑，主要系新准则下运费科目调整。公司Q3 毛销差略有放大，净利率提升0.8pct 至24.1%，盈利能力有所提升。

Q3 业绩维持稳定，全年目标有望顺利达成。Q2 行业补库存红利逐渐释放，渠道库存维持高位，Q3 大众品增速自然回落，渠道以去库存为主，各调味品公司业绩均有所放缓。从收入端来看，公司餐饮渠道收入占比约60%，受益于Q3 餐饮需求复苏，去库存和零售端需求增速回落对公司影响不大，公司Q3 业绩维持稳定。我们根据公司公布的2020年经营计划进行测算，对应单四季度收入和利润增速分别为14.5%和15.2%，考虑到四季度是经销商年末集中打款备货期，我们预计全年目标有望顺利达成。

【投资建议】

疫情影响下逆势扩张，展望明年维持稳增。今年疫情影响下，公司抓住机遇，凭借密集的分销网络优势，实现逆势扩张。展望明年，我们预计疫情影响逐渐消除，公司作为调味品龙头，有望首先受益，实现量价齐增。我们维持2020-2022 年营收预测232.61/265.50/299.01 亿元，维持归母净利润预测64.11/76.45/89.91 亿元，EPS 分别为1.98/2.36/2.77 元/股，对应PE 为82/68/58 倍，维持“增持”评级。