海利尔：公司主要从事农药制剂、农药中间体、农药原药和水溶性肥料的研发、生产和销售。其中，农药制剂主要涵盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂等系列品种，农药原药主要是吡虫啉、啶虫脒、吡唑醚菌酯和甲维盐等，农药中间体为二氯，水溶性肥料主要涵盖含氨基酸水溶肥料和大量元素水溶肥料，同时具备生产微量元素水溶肥料和含腐植酸水溶肥料的生产能力。

烟碱类产品价格触底反弹。根据中农立华原药数据，受基础原材料上涨的影响，2020 年11 月15 日，吡虫啉、啶虫脒的中间体CCMP 跳涨至8.5 万元/吨。此外下游备货旺季来临，烟碱类原药库存降低，带动价格触底反弹。2020年11 月中旬，吡虫啉报10 万元/吨（周环比涨8.9%）、噻虫嗪报9.5 万元/吨（周环比涨7.9%）、噻虫胺报12.5 万元/吨（周环比涨5.9%）。公司自产CCMP 中间体，有望受益于产品价格上涨。

产品销量大幅增长。2020 年前三季度，公司销售杀虫剂（含原药和制剂）1.84万吨，同比增长37.57%，杀菌剂0.63 万吨，同比增长32.88%，除草剂0.66万吨，同比增长15.28%，肥料0.31 万吨，同比增长25.40%。公司加大自产原药产品渠道开发和销售力度，销量同比有所提升，另外收购的甲维盐原药对杀虫剂业务也有较好的贡献。

下半年新项目陆续投产。2020 年6 月，山东海利尔自筹资金建设的第二代烟碱类杀虫剂噻虫嗪和噻虫胺原药项目已完成工程主体建设及设备安装、调试工作，已正式进入试生产阶段，下半年将贡献增量，若项目全面投产，将有助于公司在主业稳定发展的基础上，增加新利润增长点，提高公司市场综合竞争力和盈利能力。2020 年9 月，公司试生产2000 吨丙硫菌唑，进一步丰富原药产品矩阵，同时积极筹备第三代烟碱类杀虫剂呋虫胺原药项目的建设。

打造制剂、原药和中间体一体化战略。2020 年4 月，公司公布可转债预案用于建设青岛恒宁生物科技有限公司4 万吨/年农用化学品原料药及中间体项目（一期），目前已在建设中。此外，子公司奥迪斯计划分批建设7000T 水性化制剂、93000T 农用化学品制剂及肥料制造等项目，从而进一步深化公司制剂、原药和中间体一体化战略。

盈利预测。我们预计2020-2022 年公司的净利润分别为3.69 亿元、4.64 亿元、5.58 亿元，对应EPS 分别可达1.55 元、1.95 元和2.35 元/股。给予2021年行业平均12-15 倍PE，对应合理价值区间为23.4-29.25 元，首次覆盖给予优于大市评级。

风险提示。 农药原产品价格波动；新项目投产进度不及预期。