2020年12月11日，万顺转2发行，积极参与申购。

基本要素分析

万顺转2转股价格6.24元，转股价值95.99元（12月9日收盘价5.99元），对正股及实际流通盘的稀释率为21.38%/28.94%，稀释作用较强。

发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.14%，票息保护一般。

按6年期AA-中债企业债到期收益率6.96%（12月9日数据）的贴现率计算，债底为76.29元。

下修条款为［15/30，80%］，赎回条款［15/30，130%］，回售条款［30，70%］，下修条款较为严格。

万顺新材基本面分析

铝箔、纸包装业务双轮驱动

万顺新材是国内纸包装材料、铝箔（铝板带材）和功能性薄膜行业的领先企业。其中，公司铝箔产品主要应用于食品、饮料、卷烟、医药等包装领域，20H1贡献约54%/68%的营收/毛利。为扩大铝箔产能，公司2018年已启动在安徽美信建设首期4.2万吨高端铝箔扩建项目，并且项目建设有序推进，项目建成后，将与子公司江苏中基共同形成15.5万吨高端铝箔产能，成为国内领先的大型高端铝箔产业基地。公司在拓产铝箔的同时优化产品结构，加强高端铝箔、高附加值铝箔及铝板带的研发及市场推广，产品附加值有望提升。

公司纸包装产品分为转移纸和复合纸，适用于烟标、酒标、日化、礼品等包装领域，20H1两项产品合计贡献约10%/27%的营收/毛利。另外在功能性薄膜业务方面，公司持续聚焦高潜力细分市场，加快布局纳米炫光膜、高阻隔膜、纳米银膜、节能膜等新材料产品市场。其自主研发的纳米炫光膜新产品已经在2019年下半年应用于手机后盖板。

目前发行转债的上市公司中，明泰铝业和鼎胜新材的主营业务与万顺新材类似，不过规模较大。在经营受到冲击的情况下，万顺新材的盈利波动性处于中等水平。

疫情后营收增速回升，但盈利能力下滑

2020H1万顺新材实现营业收入/归母净利润22.50/0.35亿元，前者增长10.58%，后者下滑25.02%，其中单Q2录得营业收入11.83/0.41亿元，同比大幅提升33.18%/ 92.32%。具体而言，上半年高端无菌包铝箔单品类销量为7568.00吨，同比增长35.12%;电池铝箔销量104.91吨，同比增长86.22%，整体铝加工业务营收小幅上行1.95%，毛利率下降3.55个百分点至10.78%。纸包装业务营收下降20.20%，毛利率走低1.72个百分点至22.40%。报告期内公司综合毛利率/期间费用率分别下降3.02/1.22个百分点，不过由于其他收益、投资收益和资产处置收益等的贡献，其净利率仅下滑0.81个百分点至1.27%。