民航市场有望迎来中期景气

疫苗的接种终将在全球范围内逐步控制疫情，沉寂了一年的民航有望迎来全球范围的复苏。2020 年我国民航遭受重创，经营压力下各航司供给投放相当谨慎，且2021 年也无力快速扩张机队规模，供给有望阶段性紧张。民航需求的增长更主要的依赖于宏观经济增长及居民收入提升，历史上看每次外部冲击后我国民航需求均会快速回归至自然增长曲线，一旦国门全面开放，民航中期景气可期。

高品质航线促成国航较高的利润水平

国航是我国的载旗航空公司，国内航线以北京、深圳、成都、上海为核心构造四角菱形航线网络，业务集中于我国经济相对发达的地区，公商务旅客占比高，收益品质领先；国际线中，亚洲航线运力集中于日韩等市场，洲际航线上，欧美发达国家地区航线投放力度较大。公司领先的收益品质促成了较高的盈利能力，净利润率及扣汇利润总额水平领跑三大航。

围绕首都打造堡垒枢纽，运价市场化放大景气周期业绩弹性未来公司将依托首都机场打造堡垒枢纽，进一步提升在北京市场的话语权，而运价改革的逐步突破有望在后续的景气周期为公司带来更大的运价弹性。当前公司PB 估值处于历史底部区域，而回顾从2016 年后三大航两轮显著的涨跌周期，每当存在强烈的景气预期时，航空股表现往往相对强势。2021 年全球民航需求复苏是大势所趋，预计春运结束后限制居民流动的隐形障碍大概率逐步解除，国内市场将逐步复苏，公司股价很可能持续活跃。

投资建议

2021 年1 月底公司公布2020 年业绩，全年归母净利润亏损135-155 亿元，但我们认为疫情冲击终将消退，民航运行终将回归正轨。假设2021 年下半年起国际航线逐步恢复，2022 年起国内运价明显回升，基于油价55-60 美金/桶，美元兑人民币汇率中枢6.4 的假设基础，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为-136.2 亿、2.7 亿、116.0 亿，EPS 分别-0.94 元、0.02 元、0.80元。考虑到公司历史盈利正常之时的PE 估值中枢为15X 左右，给予“买入”

评级及目标价12 元，目标价对应2022 年EPS 的PE 估值为15X。