事件：公司发布2020 年业绩。2020 年公司备考报表收入109.46 亿元，同比+7.18%；营业利润19.67 亿元，同比+20.9%；归母净利润8.41 亿元，同比+6.17%；扣非归母净利润6.51 亿元，同比+6.44%。

全年量价齐升，高端化战略稳步推进。公司2020 年备考收入同比+7.2%，其中销量同比+3%，吨酒价同比+4%。在疫情影响下，全国啤酒销量同比下降约7%，公司实现逆势增长，我们预计主要源于乌苏疆外市场销量大幅增长贡献。乌苏品牌自2019 年以来在社交媒体传播效应下在疆外市场快速增长，进入烧烤店、新疆餐厅等渠道。此外公司持续实施产品高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续增加，叠加乌苏2020 年初在疆外市场提价，公司2020 年吨酒价同比+4%左右。

营业利润率提升，所得税税率提高影响归母净利润增速。公司2020 年备考营业利润同比+20.9%，营业利润率同比+2.1pct 至18%，盈利能力改善。

主要原因包括：1）高端化战略持续推进，产品结构改善；2）公司积极开展生产卓越化、运营成本管理项目，推动节能增效；3）国家阶段性减免企业社会保险费政策降低人工成本；4）疫情影响下广告及市场费用投放减少。

但由于备考利润表2019 年所得税税率为14.4%，2020 年所得税税率为23.4%，使得归母净利润同比增速为6.2%。我们预计所得税率较2019 年提升的原因包括：1）公司在西部地区享受西部大开发战略税收优惠政策，2020 年西部以外地区业绩增长较快；2）由于公司2019 年受到此前关闭工厂带来的抵税影响，而此影响在2020 年及以后逐步消除。

拆分来看：重啤重组前口径2020 年扣非净利润4.74 亿元，扣除重组一次性中介费用影响后为5.19 亿，同比+17.1%；单Q4 扣非净利润为0.42 亿元，同比+5.3%。2020 年嘉士伯拟注入资产扣非净利润约7.5 亿元，同比+5%。

备考非经常损益1.9 亿，还原口径3.7 亿，主要来自于新疆医保政策变更增加利润1.96 亿元，处置工厂收益1.2 亿元，以及政府补助和结构性存款收益。

盈利预测：考虑公司未来2-3 年仍会继续推进乌苏品牌销售广度和深度，继续实施高端化战略、推进大城市计划，我们预计公司收入保持较快增长，2021/22 年分别为125.8/144.1 亿元。考虑未来公司所得税率逐步趋近25%，我们略下调归母净利润，预计2021/22 年归母净利润分别为9.1/11.1 亿元，同比+8.6%/21.9%。当前市值对应2021/22 年PE 为74.7/61.3x，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响动销；原材料价格波动；测算和假设具有不确定性。