事件概述。公司公布2020年业绩。2020 年全年实现营业收入1762.43 亿元，同比+12.23%，实现归母净利润351.30 亿元，同比+4.58%；对应其中第四季第实现营业收入522.59 亿元，同比+12.93%，实现归母净利润104.11 亿元，同比+6.48%。

Q4 需求恢复良好，业绩符合预期。公司业绩符合预期。2020Q4，由于2020 年新批复重点项目陆续开工，水泥需求在Q3 雨季后恢复良好，全国水泥产量累计同比增速由Q3 的-1.1%转正至1.6%，体现Q4 需求较为旺盛。我们估算公司Q4 水泥销量同比增长5-8%，但由于Q4 水泥价格起点低于2019 年，我们估算公司Q4 水泥平均售价同比下降15-20 元/吨。

三费下降进一步增厚利润。由于规模效应持续体现，且2020Q1 疫情期间运输费用下降，我们判断2020 年，公司水泥熟料吨销售费用及管理费用进一步下降，同时由于公司利息收入增加，公司财务成本同比2019 年进一步下降，而三费的下降进一步增厚了公司的利润。

2021 年供需展望平稳，估值或迎修复。我们认为受益于地产新开工的高位企稳以及重点工程的延续，2021 年全国水泥行业供需展望将总体保持平稳，同时由于华东地区熟料库存处于低位，元宵节后熟料价格率先上涨两轮合计40 元/吨，提价时点早于往年，判断随着需求启动水泥价格也将跟随上涨。目前市场对于2021 年固定资产投资预期较为悲观，我们判断随着需求逐渐释放以及水泥价格的上涨，市场上述担忧将得到缓解，公司有望迎来估值修复。目前行业平均估值和海螺PB 大约在1.43 左右，对比历史平均的1.74 和中位数1.65 分别低18%和13%，股息率水平较高，水泥龙头相对价值凸显。

投资建议。小幅调整水泥贸易业务假设，同时小幅调整2022 年非经常损益假设，维持2021 年盈利预测基本不变，小幅下调2022 年净利润预测2.5%至373.5 亿元。预计2021/2022 年归母净利润368.2/373.5 亿元，同比增长4.80%/1.45%。维持目标价69.50 元及“买入”评级。

风险提示。需求不及预期，系统性风险。