周一(12月30日)唐人转债进行申购，申购代码072567;转股价值102.0;市净率2.2倍;存续期为6年，到期税前年化收益率2.4%;债券评级为AA;转股价下调的条件为(15/30 90%);有回售;无担保。

信用评级正常;转股价值远高于盈亏平衡线;转股价下调空间非常大，下调的条件较好;债券利息收益正常。

条款分析：评级适中、债底保护性尚可、平价较高，申购安全垫较好

唐人转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为2.36%;债项/主体评级为AA/AA(联合信用)，以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.90%(2019/12/25)作为贴现率估算，债底价值为84.65元，债底保护性尚可。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价8.76元，对应平价98.87元。综合看，该券申购安全垫较好。

正股情况

按照饲料营养成分和使用比例分类，饲料可分为预混料、浓缩料和配合料等。添加剂预混料、浓缩饲料、配合饲料分别是不断进行深加工的系列饲料产品，被不同规模和理念的客户所选择和认可。预混料是饲料的核心部分，添加成分复杂，客户多为饲料生产厂商;浓缩料由于使用方便且成本相对较低，主要客户为中小型养殖场;专业化养殖场将更多的直接使用配合料。

饲料行业的上游包括饲料添加剂行业(氨基酸、维生素、微量元素等)和饲料原料行业。其中饲料原料主要包括动物性蛋白(鱼粉、肉骨粉等)、植物性蛋白(菜粕、棉籽粕、豆粕等)以及能量原料(玉米、小麦、谷糙米等)等。饲料原料价格主要受供求关系影响，近年来价格波动频繁，对生产成本有一定影响，而饲料添加剂更多依赖进口，国内厂商议价能力弱。下游行业为以畜、禽、水产品为主的养殖业，近年来生猪养殖行业市场波动大，下游需求稳定性一般。我国饲料行业已经发展为民营企业主导的行业格局，行业竞争比较充分并开始逐步进入由优势企业主导的兼并整合时期。

唐人神从事饲料加工、生猪养殖、肉品加工等业务，饲料业务收入占比约90%，饲料产品以猪料为主，禽料和水产料为辅。公司营业收入近三年复合增长率19%，但今年三季度只有2%，毛利率和净资产收益率呈下降趋势，三季度毛利率9%，净资产收益率不到4%，盈利能力比较差。公司资产负债率持续上行，三季度约44%，债务负担处于合理水平;商誉5.8亿，占净资产比例约15%，有一定的减值风险。现金收入比维持在100%左右，经营现金流情况良好，但资本投入规模大，对外部融资有一定依赖，大股东质押比例高达70%。

上市定位与申购价值分析

唐人正股当前股价为8.76元，对应平价为98.87元，可参考相近规模、相同评级的明泰(平价98.41元，平价溢价率15.51%)、天路(98.76， 17.61%)。我们的判断是：1、该券评级和发行规模适中，筹码吸引力不错;2、生猪高景气有望缓解正股高估值，弹性较好，机构关注度较高;3、转债养殖题材中，天康余额不多、通威偏向水产，唐人在猪肉题材方面有一定稀缺性，预计上市定位中游偏上。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格113元左右，建议一级市场积极参与。