一、事件概述

2 月5 日公司发布2020 年业绩。根据法定披露数据，公司预计全年实现营业总收入109.46 亿元，较去年同期重述后收入+7.18%；实现归母净利润10.77 亿元，较去年同期重述归母净利润+3.03%，基本EPS 为2.23 元。

二、分析与判断

经营业绩小幅提升，持续推进产品高端化是主要原因按法定披露数据口径，2020 年公司实现营业总收入109.46 亿元，同比+7.18%（与2019 年重述数据对比）；实现归母净利润10.77 亿元，同比+3.30%（同上）。按备考数据口径，2020 年公司实现营业总收入109.46 亿元，同比+7.18%（与2019 年备考数据对比）；实现归母净利润8.41 亿元，同比+6.17%（同上）。

收入端，公司持续实施产品高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续增加是营收保持增长的主要原因。公司2020 年销量同比约+3%，出厂吨价预计同比+4%左右，产品结构持续提升。利润端，公司采取下列措施：（1）积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目以节约成本费用；（2）国家阶段性减免企业社会保险费政策影响，减少了人工成本支出；（3）采取成本控制措施，减少广告及市场费用等。受上述因素综合影响，公司归母净利润同比保持稳健增长。非经常性损益方面，根据新疆人力资源和社会保障厅有关文件要求，用人单位不再为已满最低缴费年限的退休职工缴纳基本医疗保险费。因此2020 年公司对设定受益计划中基本医保的计划变动确认为过去服务成本，预计增加利润总额约1.96 亿元。此外公司处置了新疆啤酒集团霍城啤酒有限公司、新疆乌苏啤酒（喀什）有限公司、新疆乌苏啤酒（奇台）有限公司和新疆乌苏啤酒霍城制麦有限公司4 家无实际经营业务的子公司，预计增加利润总额约1.21 亿元。

合并报表导致法定披露数据较去年同期大增，2021 年将完全并表2019/2020 年法定披露数据差异较大原因是2020 年12 月公司完成重大资产重组，将标的公司嘉士伯（中国）啤酒工贸有限公司、嘉士伯啤酒企业管理（重庆）有限公司、嘉士伯啤酒（广东）有限公司、昆明华狮啤酒有限公司、新疆乌苏啤酒有限责任公司和宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司纳入合并报表范围。法定披露口径下，上市公司向控股子公司重庆嘉酿注入资产对应业绩在2019、2020 年度仍按原享有比例（100%）（而非实际持股比例51.42%）计入归属上市公司股东净利润；2021 年起该业绩将按上市公司对重庆嘉酿持股比例（51.42%）计入归属上市公司股东净利润。

并表完成后嘉士伯全面深化与公司合作，中长期业绩有望稳健增长重大资产重组完成后嘉士伯与公司合作将进一步内部化，直接影响包括：（1）2021年关联交易金额将明显下降；（2）嘉士伯增补在供应链及法律事务方面具有深厚背景的董事，强化对公司相关事务的管控。总体策略上，未来公司将通过市场调研等方式前瞻性地预测市场空间，并不断抢占、开拓新市场，同时兼顾经营效率；公司将持续推进国际品牌和本地品牌的高端化，从而保持业绩的稳定增长。

三、盈利预测与投资建议

根据此次业绩，我们小幅调整盈利预测。预计2020-2022 年公司实现收入109.46/123.90/130.48 亿元，同比+205.6%/+13.2%/+5.3%；实现归母净利润10.77/12.06/13.18亿元，同比+63.9%/+12.0%/+9.3%，折合EPS 为2.23 元/2.49 元/2.72 元，对应PE 为63/57/52 倍。2021 年啤酒板块整体预期估值为48 倍，公司估值略高于板块平均水平。

我们认为交易完成后公司生产效率将得到持续提升，未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。

四、风险提示

疫情反复导致需求不及预期、原材料成本价格异常上涨、食品安全风险等。