投资要点：

新品牌发力叠加线上化加速，引领第二成长曲线，增速换挡，预计20-22 年利润增速中枢提至两位数。1）多品牌矩阵孵化成功，利润贡献在即。公司近年增速放缓主要受新品牌孵化亏损所致，目前新品牌盈利在即，预计21 年达到盈亏平衡，22 年开始贡献利润增量，推动利润增速持续上行。未来重点看好童装英氏、男生女生、女装OVV、海澜优选。2）线上化提速，带动公司利润增速和毛利率提升。公司重点发力线上，计划3-4 年内线上渠道占比达到30-40%。20 年线上加速趋势凸显，前三季度单季线上收入同比增速分别为16.7%、40.2%和111.3%，占当季收入比重为9.6%、14.1%和21.1%。此外线上毛利率较线下高10pct 左右，伴随线上占比提升，公司整体利润增速和毛利率水平有望持续提升。

二代接班引领年轻化变革，主品牌结构优化打开利润空间。1）二代接班推进年轻化变革。

20 年11 月二代掌门人正式接班，新任董事长曾接管广告部、商品中心、电商等部门，将全面引领公司产品、营销、品牌等年轻化变革。2）产品端：积极迎合消费者品味变化，减少西服等商务装占比，着重打造商务休闲产品，以IP 联名和功能性产品打造爆款，推动产品年轻化变革；3）渠道端：发力全渠道营销，推出线上奥莱店，直播带货和微信视频号持续输出优质内容；4）品牌端：结合热门综艺与顶流明星，广泛进行品牌宣传，聘请周杰伦为新代言人，锁定2021 年央视春晚独家服装合作伙伴，高调出圈增强国民品牌形象；5）供应链：联合开发赋能供应商，供应商集中度持续提升，柔性供应链稳步进行。

库存消化到位，周期拐点向上，低估值高分红属性凸显投资价值。1）高分红、低估值的消费品白马。公司多年市占率男装第一，行业地位稳定，自2014 年上市以来，累计现金分红高达113.8 亿元（含回购），分红率高达58%。目前估值仍处于底部，21 年PE 仅为9 倍，远低于历史PE 中枢15 倍。2）库存结构优化，存货消化到位，轻装上阵。目前公司库存已经处于历史低位，2020Q3 账面库存金额为86.4 亿元，为2015 年以来单三季度库存的最低值。若不考虑2020 年特殊年份，总部存货占比整体呈下降趋势，存货结构不断优化。调整后可比口径下，存货周转能力与安踏体育相近，处于行业较高水平。

服装销售持续复苏，行业边际改善显著，催化公司戴维斯双击。2020 年初疫情下服装行业销售低迷，服装社零数据从3 月起加速复苏，10 月增速提升至12%，边际改善显著，弹性极大。短期来看，20 年冷冬叠加春节较晚，节前消费旺季有望拉长，预计21Q1 服装销售在低基数下将呈现快速增长。长期而言，疫情提振线上消费需求，龙头企业率先进行数字化转型，加速出清中小企业，行业集中度有望提升，利好抗风险能力强的龙头企业。

公司是低估值、高分红的服装行业龙头，新品牌发力叠加线上化加速，引领第二成长曲线，21 年目标价较当前股价有60%空间，维持“买入”评级。公司线下销售恢复受到疫情影响，看好未来多品牌发力和线上化加速。我们下调20 和21 年盈利预测，上调22 年盈利预测，预计20-22 年公司分别实现归母净利润18.1/30.2/35.4 亿元（原为22.6/31.0/35.1亿元），对应PE 分别为16/9/8 倍。采用相对估值法，给予公司21 年可比公司平均15 倍PE，对应21 年目标价10.5 元，较当前股价有60%空间，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险；存货管理及跌价风险；品牌培育风险；存货管理及跌价风险。