从行业维度看目前全球的PCB企业数量在2800家左右，日本、欧美、韩国和我国台湾地区的PCB企业多以高附加值、高复杂性的高端PCB和封装基板产品为主，大陆企业整体技术水平仍与上述地区厂商存在一定差距。而在内地PCB产业升级、规模扩张的进程中，深南电路无疑是一众企业中的佼佼者和领头羊，这一优势不仅来源于领先的生产工艺，同时也有中高端产线、客户联系、资产周转和环保监管趋严的加持。Prismark2019年一季度报告指出，2018年全球PCB产值约为624亿美元，同比增长约6%;2018-2023年美洲、欧洲、日本等发达地区PCB产值年复合增长率将维持在2%以内，保持缓慢增长的态势;亚洲地区(中国、日本除外)将维持3%以上的较快增长，中国地区复合增长速度将达到4.4%。

根据兴证通信团队的观点，随着通信网络由4G向5G升级，PCB行业新一轮的高增长周期即将启动。5G使用3~6GHz以及更高的毫米波频段，基站数据传输速率将由1G翻10倍达到10G，时延亦由50ms降至1ms水平。高可靠、低功耗、低时延的特点使5G网络全面支持包括物联网在内的泛在智能连接。国际电联将5G的应用场景概括为增强移动宽带、超可靠低时延连接以及海量物联。要实现这三类应用，通过扩展频谱带宽和提升频谱利用率来增加网络容量是关键。其中，频谱利用率的提升主要通过两种方式来实现:革新5G基站架构以及超密集组网。而根据测算，5G基站PCB用量相对4G基站大幅提升的主要原因在于新式Massive MIMO AAU的应用，单基站PCB用量将是4G基站的1.5倍左右;由于高频、高速、耐热等需求，单位面积PCB的价值量可达原来的1.3倍。即5G单站PCB价值量是4G的约2倍。

除PCB之外，封装基板业务同样值得关注。封装基板主要应用于集成电路产业链的封测环节，是芯片封装测试的关键载体，内资厂商涉及较少。根据Prismark数据，2017年全球封装基板市场触底反弹，预计至2022年，将以2.9%的复合增速达到77.4亿美元。不同于全球市场的低增速，中国大陆封装基板产值在2012年后增速逐年走强，2017年达到89亿元RMB(大陆产值，含内资和外资，全球占有率20%)，预计2018-2022年大陆封装基板产值将保持20%以上的复合增长，产业转移趋势明显。兴证通信团队预测2019年我国存储器需求对应的封装基板市场为100亿人民币，2020年达到120亿元，2022年达到150亿元，市场空间较大，同时增速可观。

PCB促业绩屡创新高，5G建设驱动行业持续高景气

2018年深南电路实现营业收入/归母净利润76.02/6.97亿元，同比增长33.68%/ 55.61%，扣非归母净利润增速达到69.67%。报告期内公司享受“供需双击”，一方面2017年以来国内环保形势趋严，具有重污染特征的PCB工厂首当其冲，据兴证通信团队测算关停比例10%左右。作为内资最大的PCB企业公司严格按照排放指标运营，受益于行业集中度提高;另一方面，4G网络利用率大幅提升，网络扩容需求强劲。具体而言公司印制电路板产品营业收入同比提升38.15%，毛利率小幅上升0.71个百分点至23.04%，电子装联和封装基板业务营收也有18.32%/ 29.69%的增长。毛利率微升叠加期间费用率下降使得公司净利率同比上升1.30个百分点至9.19%。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润47.92/4.71亿元，同比增长47.90%/68.20%。报告期内PCB业务表现抢眼，营收大幅增长53.44%，相比去年同期除南通一期带来超4.8亿增量以外，深圳与无锡工厂由于技改升级，PCB产品出货迎来量价齐升，对营收增长的贡献也在7亿元以上;电子装联伴随主业的提升，实现了近43%的高速增长;IC载板方面由于新增产能仅连线试产，主要还是依靠固有产线提升营收近30%。公司净利率同比上升1.15个百分点、相比18FY上升0.65个百分点至9.84%，主要来自:1)5G高附加值PCB产品的出货占比提升(估计可占两成左右);2)受精益管理、降本增效的大力推进影响期间费用率降低。

截至19Q3公司营业收入/归母净利润同比增速达到43.50%/83.40%。19Q3单季度实现营业收入/归母净利润28.67/3.96亿元，同比增长36.69%/105.81%。公司净利率水平已创历史新高，2019Q1-Q3综合净利率11.33%，19Q3更是高达13.83%，其核心原因还是在于产能利用率不断优化规模效应进一步凸显，以及5G等高端产品占比持续提升带来的毛利率显著改善。往后看自11月起三大运营商的5G基站招标亦将陆续展开，同时公司通过募投项目布局IC载板与数通高速高密度PCB业务，打造新的增长点，因此仍然可以期待公司业绩维持较高增速。

目前PB达到历史高位，PE略高于近3年来中枢水平，给予“审慎增持”评级

截至12月19日深南电路PE(TTM)46.3倍，PB(LF)11.45倍，PB达到历史高位，PE略高于近3年来中枢水平。相比于其他PCB相关标的公司估值偏高，与其龙头属性相关。

在公司3季报点评中，兴证通信团队考虑到5G业务迅猛发展适当上调了公司盈利预测。预计2019-2021年净利润为12.9/17.7/19.9亿元，对应EPS为3.79/5.21/5.86元，维持“审慎增持”评级。

风险提示:5G建设不及预期风险;宏观经济波动风险;大规模扩产后产能爬坡风险;原材料价格波动风险。

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