明电转债 - 123087，正股：明阳电路 - 300739，行业：电子-元件Ⅱ-印制电路板。转股价值：87.95，溢价率：13.70%，规模：6.73亿，债券评级：AA-，按照现股价预估上市价格在105+，积极申购。

转债信息

回售条款较为严格，其他条款中规中矩。明电转债下修条款触发条件为“15/30，85%”，即在本次发行的 A 股可转债存续期间，当公司 A 股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会及类别股东大会表决，转股价不得低于最近一期经审计每股净资产与股票面值。条件赎回条款触发条件为下述两种情形的任意一种出现时：“15/30，130%”即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债;或当本次发行的可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。条件回售条款触发条件为“30，60%”，即可转债最后一个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的60%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

起始转股价24.23元，12月10日平价88.48元，债底为81.67元，纯债YTM3.32%，申购安全垫一般。12月10日，明阳电路收盘价为21.44元，对应明电转债平价88.48元;债底方面，使用6年期AA-中债企业债到期收益率作为折现率，债底为81.67元;纯债YTM为3.32%，申购安全垫一般。

标的基本面

明阳电路致力于印制线路板的硏发与制作，逐步形成了 ”小批量、多品种、高技 术〃的市场路线，在小批量、高多层线路板领域处于国内领先地位。公司产品类型多 样，覆盖单层版、多层板、高层板、HDI板、刚挠结合版、背板、厚铜板、立体板、 特殊材料版（金属基板、高频材料板、PI材料）等，广泛应用在工业控制、机床、医疗 设备、交通设备、通信等行业。

公司2019年实现营业收入11.50亿元，同比增长1.60%;实现归母净利润1.33 亿元，同比增长13.29%。2020年前三季度，公司实现营业收入9.61亿元，同比增 长9.62%;实现归母净利润1.10亿元，同比增长7.17%。

公司主要从事小批量PCB硏发、生产和销售，产品类型包括单、双面及多层板， 2017年以来PCB业务收入占营收比重在94%以上;其他业务主要是生产PCB产生 的废料收入等，规模相对较小。2017~2019年，公司分别实现营业收入10.54亿元、 11.31亿元和11.50亿元。其中，多层板为公司的主要收入来源，报告期多层板占主 营业务收入的比重平均为77.78%.作为国内小批量PCB生产主要企业之一，公司 目前已拥有HDk刚挠结合板、厚铜板及特殊板等多种产品批量生产能力，可量产产 品最大层数20层，技术储备达36层。从销售区域来看，公司以外销为主，夕卜销占 主营业收入的比重平均为94.94%，夕卜销主要销往美洲、欧洲及亚洲等地区。生产方 面，截至2019年，公司拥有产能83.93万平方米，对应产能利用率为92.42%。2020 年上半年，公司实现营业收入6.31亿元，同比增长13.84%，实现归母净利润0.83亿元，同比增长24.66%。上半年，公司持续推动海外销售布局，积极开拓日韩市场， 以海外销售子公司为依托，扩大销售辐射区域，在对海外客户的业务拓展、前期沟通、 后期服务、技术支持等方面形成了差异化的竞争优势。

申购建议

截至12月10日收盘，纵向看，明阳电路市盈率为30.4倍，市净率为3.5倍，估值水平高与上市以来中枢;横向看，申万印制电路板指数市盈率为41.6倍，市净率为4.9倍，明阳电路估值低于行业中枢。

建议积极申购。截至12月10日收盘，明电转债转股价值为88.5元，参考可比转债情况，预计明电转债上市首日转股溢价率中枢为［28%，30%］，对应价格中枢［113元，115元］。明阳电路原股东每股配售2.4094元可转债，近期公司大股东润玺投资质押4500万股用于可转债申购，假设70%原股东参与配售，网上有效申购户数为800万户，则网上申购总额度为2.01亿元，中签率为0.0025%，顶格申购中一签的概率为2.5%，建议一级市场积极参与申购。