现金流方面，基于定制家居行业零售市场的“先款后货”模式以及公司在大宗业务渠道的代理商模式，叠加减税效应，公司现金流情况优异。通常来说，定制家具大宗渠道的业务由于涉及大量的垫资，相关公司的现金流往往会承受较大压力，而横向对比来看，金牌厨柜在流动相方面具有显著优势。19前三季度经营性现金流量净额2.33亿元，较去年同期增长81.43%。公司得益于大宗业务的代理商模式，以及国家减税的正面影响，现金流表现相对稳健，2019Q3公司应收票据及账款占营收比例为2.51%，同比增长0.06pct。19Q3公司现金收入比增长1.19%，保持在较高水平，营收质量高，充分体现了定制属性下先款后货的优势。

总体来看，金牌厨柜的主要看点有如下三个：首先，目前公司正在积极推进衣柜业务，未来增长空间较大，有望支撑公司收入进一步提升;第二，在大宗模式的快速增长下，公司现金流管控具有显著优质;第三，目前公司正在拓展业务阶段，毛利率受到一定压制，未来盈利能力有望提升。同时，地产数据的边际回暖也有望进一步对行业中的优质标的形成支撑。

业绩方面，公司2019年前三季度营收维持高增长，而业绩则略有下滑。根据公司三季报披露的数据，2019Q1-3，公司共实现营收13.87亿元，同比增长23%，增速较2018年的18%进一步提升。在利润方面，2019Q1-3，公司共实现共实现归母净利润1.32亿元，同比增长11%，较2018年26%的水平出现下滑。业绩增速下滑的原因，一方面是受行业整体趋势影响，另一方面则可能是公司正在积极拓展衣柜市场，相关业务毛利率受到一定压制，而在后期具有一定规模之后，毛利率有望逐渐提升，支撑公司后续业绩。

估值方面，目前公司的PE和PB均处在历史低位。横向对比行业的其他标的来看，整体处在正常水平。截至2019年12月11日，金牌厨柜PE-TTM为18.3x(欧派家居：22.3x;索菲亚：15.9x;好莱客：13.5x)，PB-LF为3.92x(欧派家居：4.72x;索菲亚：3.09x;好莱客：1.88x)，均位于行业中等水平。

总体来看，金牌转债上市价格有望超过110元，申购安全性较高，建议积极参与(但并未设置网下申购渠道)。在二级市场机会方面，考虑到正股金牌厨柜在行业中有一定优势，目前行业整体也有望得到房地产军工行情的支撑，同时正股估值处于适中水平，若后续上市价格适中，则可考虑积极参与配置。

上市定位与申购价值分析

金牌正股当前股价为60.8元，对应平价为96.99元，可参考相近规模、相同评级的星源(平价95.53元，平价溢价率16.29%)、中环(97.48， 9.15%)。我们的判断是：1、该券质评级不高、规模偏小，大资金参与困难，筹码吸引力一般;2、正股基本面稳健，估值合理，成长性较好;3、该券上市时机不错，家装行业景气度存在不确定性，预计其定位可能弱于欧派。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格110元左右，建议一级市场积极参与。