周五(12月13日)金牌转债申购，申购代码754180;转股价值94.6;市净率3.8倍;存续期为6年，到期税前年化收益率3.8%;债券评级为AA-;转股价下调的条件为(15/30 80%);有回售;无担保。

条款分析：评级和债底保护性一般、平价较高，有一定申购安全垫

金牌转债的票面利率分别为0.4%，0.7%，1.0%，1.5%，3.0%，3.5%，到期赎回价为118元(含最后一期年度利息)，期限为6年，面值对应的YTM为3.71%;债项/主体评级为AA-/AA-(中证鹏元)，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.82%(2019/12/10)作为贴现率估算，债底价值为81.83元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价60.8元，对应平价96.99元。综合看，该券有一定申购安全垫。

正股基本面：定制家具成长先锋，关注行业机会

金牌厨柜是国内高端整体橱柜的引领者，公司成立于1999年，2011年被认定为高新技术企业。2017年，公司正式于上交所上市，助力产能进一步扩张。同年，公司积极拓展产品类型，打造收入增长新龙头。2018年公司成立金牌桔家云整装科技有限公司，正式宣布进入全屋整装领域，并积极布局智能家居。2019年，公司已有金牌厨柜、桔家衣柜、桔家木门等品牌，产品涵盖了传统的定制厨柜，以及新增的衣柜、木门、玄关柜、电视柜等定制产品。

从收入结构来看，传统的橱柜业务仍是公司的主要收入来源。根据公司在2018年年报中披露的数据，公司各项业务的总营收中，来自橱柜业务的营收占比高达90%，其次是整体衣柜约占8.1%，而其他业务营收占比不超过2%，新兴的木门等业务仍有较大增长空间。分渠道来看，经销商渠道的营收占比占公司总营收的约2/3，直营店、大宗和出口渠道则分别占15.8%、11.9%和3.0%。值得注意的是，截至2019H1，公司大宗业务的同比增长率高达143%，未来公司的大宗渠道占有望进一步提升，支撑公司营收持续增长。

我们在此前的行业转债梳理报告《定制家居转债深度梳理：进攻看欧派，配置看好客》中提到，由于家装行业的固有特点，以橱柜起家的金牌橱柜和欧派家居在流量入口上具有天然的优势。在一个典型的家装流程中，厨房测量往往安排在较早期阶段，定制橱柜产品相应会在流程中被较早敲定，从而有望为同品牌的其他产品引导流量。而相较之下，衣柜等其他家具的测量和安装往往安排在家装的后期阶段，后续流程中涉及的定制家具产品已经不多。所以，从家装顺序的角度出发，橱柜产品是定制家具行业的重要流量入口，而衣柜等其他产品则更多扮演流量出口角色。在这样的行业特点下，以橱柜起家的金牌橱柜会得到先天的流量导入优势。

行业方面，近期房地产竣工数据回暖，也有望对定制家具需求形成助推。从房地产竣工数据来看，2019年10月，房屋竣工面积累计同比增速继续前期出现环比改善，8月起的单月同比增速也已经转正。从历史经验来看，房地产开发投资完成额中的建筑工程累计同比数据通常领先房屋竣工面积累计同比数据6个月左右，而自今年3月起，建筑工程累计同比数据已经出现明显回升，并在随后的几个月中维持着上升趋势，指向房地产竣工数据的回暖趋势同样有望延续，对定制家具行业需求端形成助推。