【发行情况】本次唐人神总共发行不超过12.43亿元可转债。优配:每股配售1.4997元面值可转债;仅设网上发行，T-1日(2019-12-27周五)股权登记日;T日(2019-12-30周一)网上申购;T+2日(2020-01-02周四)网上申购中签缴款。配售代码:082567;申购代码:072567。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债 YTM 4.91%计算，纯债价值为86.34元，YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期，初始转股价8.86元，12月26日收盘价为8.76元，初始平价98.87元。条款方面，15/30+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为16.76%。

【公司基本面】公司的主营业务由饲料的生产与销售、种猪育种与生猪养殖及肉制品加工与销售三大板块组成。公司主要产品包括饲料(猪饲料、禽饲料及水产饲料等)、种猪与商品猪、生鲜肉及各类肉制品、动物保健品等，其中饲料产品是公司收入的主要来源。集团拥有“唐人神”、“骆驼”牌等中国驰名商标。2019年前三季度营收113.27亿元，同比+2.19%;归母净利润1.3亿元，同比+2.19%，毛利率略微上涨至9.26%，净利率略提升至1.61%。目前公司市值为73亿元左右，PE TTM 52.5倍，估值水平偏高。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为30%左右，以2019年12月26日正股价格计算的可转债理论价格为113~114元。相对估值法，目前同等评级、同等平价附近的明泰转债转股溢价率为15.46%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值，公司所处行业为周期性行业，我们预计唐人转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为113~115元。综合考虑，预计唐人转债上市首日价格在113~114元之间。

【申购建议】唐人神总股本8.37亿股，前十大股东持股比例为53.28%。如果假设原有股东50%参与配售，那么剩余6.22亿元供投资者申购。假设网上申购户数为160万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.039%附近。考虑到当前转债平价略低于面值，公司和猪周期关系较为紧密，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。